作者：北辰；刺耳的Whistle

上一篇《金融史、法制体系与技术周期：RWA的万亿叙事经不起推敲》反响不错，许多朋友在不同平台读到这篇文章，然后通过各种方式联系到我，交流彼此关于RWA以及行业未来的看法。

关于RWA，既有共识，也有存在异议的地方，但无论如何，「刺耳的Whistle」发出了刺耳的哨音（而不是四平八稳谁也挑不出刺也谁都不得罪的复读机放送），并吸引了同样尖锐的回应，我们的观点就这样在讨论中不断校正得更加准确。

本文是与其中两位朋友互相交流（或论战）而形成的整理及反思。

关于证券化与代币化

这位朋友来自传统金融行业，曾在华尔街从事过多年的衍生品设计、定价和交易工作，可以说是关于衍生品（包括证券化）深入堂奥的内行人。

我们认识已有两年多，他经常批评我在金融方面的浅薄，扎心的是他说的往往是对的。这次我们聊了四十来分钟，他是RWA的非利益非相关者，但对我在文章中的「证券化」概念提出异议，并且对RWA有着截然不同的判断。

最后，我对他关于「证券化」概念的正本清源心服口服，不过在关于RWA未来走向的判断上则持保留意见。

他关于「证券化」所勘误的点在于那篇文章讨论的「证券化」（Securitization）是狭义的概念，并不适合放在「金融史上的证券化」的尺度来讨论，因为真正的证券化其实从16世纪的荷兰就出现了，也就是股票和债券。这些就是证券化，但大家都直接称之为股票、债券、期权之类。

后来才开始把非标资产也进行证券化，也就是我在文中所讨论的证券化。比如做房产抵押贷款债权的MBS（房地产抵押贷款支持证券）、做房地产以外的各种应收账款的ABS（资产支持证券），还有做担保债务凭证的CDO（担保债务凭证）。

所以我所讨论的证券化是指后来产生的新的金融工具，它是狭义的证券化。现在我修正一下表述——今天鼓吹的RWA的万亿市场，绝大部分其实是ABS的市场，他们吹牛皮的时候仿佛遗忘了有ABS这回事。

这位朋友不仅补充了「证券化」的定义，还表达了对「代币化」的期待。

他认为证券化只能做到交易，而代币化则意味着还可以添加其他功能，非常有想象空间。

他觉得我对于RWA（主要是STO，证券型代币发行）的批评太过于苛刻，虽然现阶段的代币很大程度上只是加密货币（cryptocurrency），但未来还是有潜力演化为具有更强描述能力的token，而不仅仅是货币。

我完全认同他对于代币化的未来的看法，事实上我在那篇文中举例Solv Protocol，就是因为他们提出了ERC-3525，发明了介于FT与NFT之间SFT（多说一句，FT和NFT只是现实已经存在的资产形式的映射）。话说另一位朋友，发来了他们的EIP-7797提案。

所以我们唯一的分歧点在于对未来的判断。

我认为现在大多数RWA项目没戏，因为它们先天基因就不够crypto native，后天环境又不容乐观，所以寄希望于还很微弱的正在以crypto native的逻辑构建应用层协议的RWA项目。

他认为应该抛开先有鸡还是先有蛋的争论，先做起来再说，现在有人愿意去做RWA的交易所，后面自然会冒出适合RWA的资产，不能因为现在没有合适的资产，就去否定RWA交易所未来没有价值。

我之所以保留我的观点，是因为我觉得RWA交易所对crypto市场的影响还不如现货ETF（虽然目前也同样没啥影响），至少牛市时真的会有热钱通过ETF涌向crypto行业，但是投资RWA的钱是从传统金融进入了真实世界，跟crypto行业没什么关系，唯一赚钱的是交易所本身。

现在很多鼓吹RWA的项目，甚至是想让crypto的钱进入真实世界，整个逻辑完全颠倒了（crypto市场才多大？！）。

关于政策与技术

另一位朋友是比莱资本 & 42teach的CEO曾林钏Bruce，他写了一篇《驳〈RWA万亿叙事泡沫论〉》，虽然我们在观点上针锋相对，但在共同认识的朋友拉的小群里，我们初次认识就商业互捧起来，并约定来一场space正式辩论，本文只是《驳〈驳《RWA万亿叙事泡沫论》〉》。

鸡与蛋

我们的第一个分歧点跟上一位朋友一样，也就是先有鸡还是先有蛋的争论。他们都支持「先有交易所，再有资产」，而我则持保留意见。

Bruce在文中提出应该先让汽车上路，再迭代实现量产。在他看来，我给RWA降温，相当于是一个嘲笑刚发明的汽车不如驴车的保守派。

可事实上我不是嘲笑汽车行业没有未来，而是指出不能把刚发明的汽车当作未来。

汽车的历史往往是追溯到1885年的奔驰，但法国人在1769年就制造了由蒸汽机驱动的三轮汽车。如果当时的人把这款三轮汽车作为经典款式来布局未来汽车行业，那显然大错特错了。

从汽车说回到RWA，我对RWA的未来非常乐观，只是我不认为赢家属于现在做RWA的诸位。原因就是前面说的现在大多数RWA项目先天基因就不够crypto native，后天环境又不容乐观（主要是牵涉整个法制体系的调整），所以我还是更看好那些以crypto native的逻辑构建应用层协议的RWA项目，尽管现在还很微弱。

Web3与香港

第二个分歧点是政策支持力度。Bruce认为是香港需要Web3，而不是Web3需要香港。

站在上帝视角确实是这样的，但你得站在具体的行动者的立场上来理解他们的逻辑，这样才能做出正确的推演。

我已在上篇文章中充分提及（但没有展开说明）让RWA配套这件事的难度，理由是立法已经很难了，何况还是关于金融体系的立法，复杂度远远高于驴车还是汽车上路的交通法。

我的观点用一句话来概括，那就是如果港府有重构金融领域法制体系的魄力，那么请先把作为亚洲金融中心的基本盘重新激活再说，事实上就流动性而言港股已经成沼泽地了，这件事情在轻重缓急的优先级上远远高于还是新概念的RWA。

技术够用论

第三个分歧点在于对技术周期的判断上。

Bruce认为就目前的STO/RWA而言，以太坊+Layer2已经基本够实现token化了，而我认为现有的底层基础设施远远不够。

扎心地说，现有的Layer2是廉价版的以太坊，它并没有技术范式上的升级，当然ZK、跨链等方向确实在不断进步之中。

而且即使是在现有的底层基础设施上做RWA，那也应该有协议层的创新，才能支持定制化的token，FT和NFT只是在模拟那些现实中已经存在的资产形态。

现在大多数关于RWA的讨论，就像是相90年代的人讨论新出现的掌上电脑，它的确很酷，但它以及基于它开发的各种应用早就消失了，直到2007年带有范式革命的iPhone的亮相才真正开启了未来。

所以我的观点一言以蔽之，要么专注于基于现有的操作系统去发展协议，要么专注于迭代新的操作系统。

总结

我跟以上两位朋友的分歧看起来非常明显，但我们再来看一下共识，就会发现这些分歧都是细枝末节上的分歧——我们都非常看好crypto的未来。

尽管AI现在风头正盛，已经突破了技术临界点，但我仍然坚定地看好crypto。其实今年已经有不少行业内的朋友表达了对未来的担忧，理由是目前确实没有出现大的技术迭代，再加上政策端和金融端的风险，很可能这个行业就跟历史上很多技术风口一样昙花一现就没了。

但我还是认为，Web3/元宇宙/DWeb的方向没有任何问题，到来是迟早的事情，只是技术路径上谁统治谁还尚未可知，那么crypto还是有机会去攻占它！

只是极度乐观的Bruce已经躬身入局革命去了，而审慎乐观的我则看着他们做无谓的炮灰，并继续寻找更适合的路径。

当然，还有其他朋友的交流和反馈，本文就不一一分享了。
距「刺耳的Whistle」发布第一篇《关于Whistle，我们是谁？》过去了三个多月，我们收到最多的反馈是我们的声音真的不一样。甚至被误认为是来自传统金融的做空机构，毕竟发出的批评声音太多了……

这些都说明我们的阶段性目标已经实现——「Whistle先从自媒体开始，用一个季度的时间去让行业听到我们的声音。」Whistle会继续向市场发出清晰甚至刺耳的声音，也会发布更多具有建设性的内容，比如关于ZK与跨链的实现路径之类。

我们坚信现在二级市场正在触底（但还没有到底）且一级市场正在酝酿新叙事的关键时刻，欢迎各位在不同领域前行的朋友，无论是认可还是反驳，都非常欢迎一起交流～

正如「刺耳的Whistle」成立以来的理念：

每一轮牛市都有新的叙事，而叙事之下是技术、市场、政策等不同因素的演进，在快速迭代的 crypto行业，能够对这些因素的底层逻辑和趋势有所洞见的人，往往是深耕细分赛道数年的研究员、项目方（而不是刚接触到这些新概念的人）。

他们在行业里扮演着不同的角色，长期的追踪、研究和实践，形成了自己独到的见解，但他们真实的声音不能为市场听见，淹没在了噪音里。

我相信这些从不同视角出发的观点在碰撞中才会更接近于真相。比如本文提到的两位朋友，他们的经验与思考是躬身入局才得来的，非常具有参考价值。

无论是认可还是反驳，能共振的都是同频的。