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Arthur Hayes：为何Ethena将震撼Tether

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作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人，Medium；编译：邓通，金色财经

地壳上的灰尘如期返回日本北海道。白天阳光明媚，温暖宜人，但到了晚上，却冷得刺骨。这种天气模式造成了可悲的雪况，被称为地壳上的灰尘。在看似美丽的未被破坏的电力板块下面，潜伏着冰和脆雪。这是讨厌的东西。

随着冬去春来的加速，我想重温一年前发表的《地壳上的尘埃》一文。在本文中，我提出了如何创建一种综合支持的法定稳定币的方法，该稳定币的存在不依赖于TradFi银行系统。我的想法是将多头加密货币对冲与空头永续掉期头寸结合起来，创建一个合成法定货币单位。我将其命名为 Nakadollar，因为我设想使用比特币和短期 XBTUSD “永续”掉期作为创建合成美元的一种方式。我在文章的结尾承诺支持一个可靠的团队，试图尽我所能将这个想法变成现实。

一年的变化有多大啊。 Guy是Ethena的创始人。在参与 Ethena 之前，Guy 曾在一家价值 600 亿美元的对冲基金工作，投资于信贷、私募股权和房地产等特殊情况。 Guy 在 2020 年开始的 DeFi 夏季期间捕获了垃圾币，从此再也没有回头。读完《地壳上的尘埃》后，他受到启发，决定推出自己的合成美元。但正如所有伟大的企业家所做的那样，他希望改进我最初的想法。他不使用比特币，而是创建一种使用以太坊的合成美元稳定币。

Guy 选择以太坊是因为以太坊网络提供了原生收益。为了提供安全性和处理交易，以太坊网络验证者通过协议直接为每个区块支付少量的 ETH。这就是我所说的 ETH 质押收益率。此外，由于以太坊现在是一种通缩货币，因此以太坊/美元远期、期货和永续掉期交易的价格持续高于现货，这是有根本原因的。短期永续掉期持有者可以获取此溢价。将实物质押的 ETH 加上空头 ETH/美元永久掉期头寸相结合，创造出高收益的合成美元。截至本周，质押的 Ethena USD (sUSDe) 目前的年收益率约为 >50%。

如果没有一个可以执行的团队，再好的想法也毫无意义。 Guy 将他的合成美元命名为 Ethena，并组建了一支摇滚明星团队来快速、安全地启动该协议。 Maelstrom 于 2023 年 5 月成为创始顾问，作为交易，我们收到了治理代币。我过去曾与许多高质量的团队合作过，Ethena 的工作人员毫不偷工减料地完成了任务。快进 12 个月，Ethena 的稳定币 USDe 在主网上线仅 3 周后，其发行量就接近 10 亿枚（TVL 为 10 亿美元；1 USDe = 1 美元）。

我相信Ethena可以超越 Tether 成为最大的稳定币。这个预言需要很多年才能实现。然而，我想解释一下为什么Tether是加密货币领域最好和最差的稳定币。它是最好的，因为它可能是 TradFi 和加密领域每名员工最赚钱的金融中介。这是最糟糕的，因为 Tether 的存在是为了让其较贫穷的 TradFi 银行合作伙伴高兴。 银行的嫉妒以及Tether为美国和平金融体系的守护者带来的问题可能会立即导致 Tether 的终结。

对于所有那些被误导的Tether FUDsters，我想说得一清二楚。 Tether不是金融欺诈，Tether也没有对其储备撒谎。此外，我对 Tether 的创始人和运营者怀有最大的敬意。但恕我直言，Ethena将震撼Tether。

本文将分为两部分。首先，我将解释为什么美联、美国财政部和具有政治背景的美国大型银行希望摧毁Tether。其次，我要深入讨论Ethena。 我将简要概述Ethena的构建方式、其如何维持与美元挂钩以及其风险因素。最后，我将提供Ethena治理代币的估值模型。

阅读本文后，你将了解为什么我相信Ethena是加密生态系统中提供基于公链的合成美元的最佳选择。

注意：实物支持的法定稳定币是发行人在银行账户中持有法定货币的代币，即 Tether、Circle、First Digital等。合成支持的法定稳定币是发行人持有加密货币并用短期衍生品进行对冲的代币，即Ethena。

嫉妒的绿色

Tether（代码：USDT）是以流通代币衡量的最大稳定币。 1 USDT = 1 美元。 USDT 在以太坊等各链的钱包之间发送。为了维持挂钩，Tether 在银行账户中为流通中的每单位 USDT 持有 1 美元。

如果没有美元银行账户，Tether 就无法履行创建 USDT、托管 USDT 的美元以及赎回 USDT 的功能。

创建：如果没有银行账户，就无法创建 USDT，因为交易者无法发送美元。

美元托管：如果没有银行账户，就没有地方可以持有支持 USDT 的美元。

USDT的赎回：如果没有银行账户，就无法赎回USDT，因为没有银行账户可以将美元发送给赎回者。

拥有银行账户并不足以确保成功，因为并非所有银行都是平等的。全球有数千家银行可以接受美元存款，但只有某些银行在美联储拥有主账户。任何希望通过美联储清算美元以履行其作为美元代理行义务的银行都必须持有主账户。美联储保留对授予哪些银行主账户的完全自由裁量权。

我将快速解释代理银行业务的运作方式。

共有 3 家银行：A、B 和 C。银行 A 和 B 位于两个非美国司法管辖区。 C 银行是一家拥有主账户的美国银行。银行 A 和 B 希望能够在法定金融体系中转移美元。他们各自申请使用银行C作为代理行。银行C评估银行的客户群并予以批准。

银行 A 需要向银行 B 汇出 1,000 美元。资金流量为 1,000 美元从银行 A 在银行 C 的账户转移到银行 B 在银行 C 的账户。

让我们稍微改变一下示例，添加银行 D，它也是一家拥有主账户的美国银行。 A银行使用C银行作为代理行，B银行使用D银行作为代理行。现在，当银行 A 想向银行 B 汇出 1,000 美元时会发生什么？资金流向是银行C将1000美元从其在美联储的账户转移到银行D在美联储的账户。 D 银行最终将 1,000 美元存入 B 银行的账户。

通常，美国境外的银行使用代理银行在全球范围内电汇美元。这是因为一旦美元在不同司法管辖区之间流动，就必须直接通过美联储进行清算。

我自 2013 年以来一直从事加密货币领域，而且通常情况下，您存入法币的加密货币交易所的银行不是在美国注册的银行，这意味着它依赖于拥有主账户的美国银行来处理法币存款和取款。这些规模较小的非美国银行渴望存款和银行加密货币公司，因为它们可以收取高额费用并且无需为存款支付任何费用。在全球范围内，银行通常迫切需要廉价的美元融资，因为美元是全球储备货币。然而，这些规模较小的外国银行必须与其代理银行进行互动，以处理其住所之外的美元存取款业务。尽管代理银行容忍这些与加密业务相关的法币流动，但无论出于何种原因，有时某些加密客户会在代理银行的要求下从较小的银行中剔除。如果规模较小的银行不遵守规定，他们就会失去代理银行关系以及在国际上转移美元的能力。 一家失去了转移美元能力的银行就等于是行尸走肉。因此，如果代理银行要求，小型银行总是会放弃加密货币客户。

当我们分析 Tether 银行合作伙伴的实力时，这种代理银行至关重要。

Tether银行合作伙伴：大不列颠信托银行（Britannia Bank & Trust）、Cantor Fitzgerald、资本联盟（Capital Union）、Ansbacher、Deltec信托银行（Deltec Bank and Trust）。

在列出的五家银行中，只有Cantor Fitzgerald一家是在美国注册的银行。然而，这五家银行都没有美联储主账户。 Cantor Fitzgerald 是一名一级交易商，帮助美联储实施公开市场操作，例如买卖债券。 Tether 转移和持有美元的能力完全取决于变化无常的代理银行的一时兴起。考虑到 Tether 美国国债投资组合的规模，我认为他们与 Cantor 的合作对于继续进入该市场至关重要。

如果这些银行业首席执行官没有通过谈判获得 Tether 股权以换取提供银行服务，那么他们就是傻瓜。当我稍后介绍 Tether 的每位员工收入指标时，你就会明白其中的原因。

这就是Tether的银行合作伙伴表现不佳的原因。接下来，我想解释为什么美联储不喜欢Tether的商业模式，以及为什么从根本上讲，它与加密货币无关，而与美元货币市场的运作方式有关。

完全储备银行

从TradFi的角度来看，Tether是一个完全储备的银行，也称为窄银行（narrow bank）。完全储备的银行吸收存款而不将其贷出。它提供的唯一服务是来回汇款。由于储户不面临任何风险，因此它几乎不支付存款利息。如果所有储户同时要求退款，银行可以立即满足这一要求。因此，这个名字——完全储备。与部分准备金银行形成鲜明对比的是，该银行的贷款规模大于存款基础。如果所有储户同时向一家部分保留的银行索要资金，那么该银行就会破产。部分准备金银行支付利息以吸引存款，但储户面临风险。

Tether本质上是一个完全储备的美元银行，提供由公链驱动的美元交易服务。没有贷款，没有搞笑的东西。

美联储不喜欢完全准备金的银行，不是因为它们的客户是谁，而是因为这些银行如何处理存款。为了理解为什么美联储讨厌完全准备金银行模式，我必须讨论量化宽松（QE）的机制及其影响。

银行在 2008 年金融危机期间倒闭，因为它们没有足够的准备金来弥补不良抵押贷款的损失。准备金是银行存放在美联储的资金。美联储根据未偿还贷款总额监控银行准备金规模。 2008年之后，美联储确保银行永远不会出现准备金短缺。美联储通过实施量化宽松来做到这一点。

量化宽松是美联储从银行购买债券并将其在美联储持有的准备金记入银行的过程。美联储进行了价值数万亿美元的量化宽松债券购买，导致银行准备金余额膨胀。万岁！

量化宽松并没有明显地导致通货膨胀，因为银行准备金留在了美联储。大流行刺激金直接交给民众，让他们随心所欲地消费。如果银行转而借出这些准备金，2008 年之后的通货膨胀将会立即上升，因为这些钱将掌握在企业和个人手中。

部分准备金银行的存在是为了提供贷款；如果他们不贷款，他们就赚不到钱。因此，在其他条件相同的情况下，部分准备金银行更愿意将其准备金借给付费客户，而不是将其留在美联储。美联储遇到了问题。 他们如何确保银行体系拥有近乎无限的准备金而不造成通货膨胀？美联储选择向银行业“行贿”，而不是放贷。

贿赂银行要求美联储为银行系统的超额准备金支付利息。要计算贿赂的数额，请将美联储持有的银行准备金总额乘以准备金余额利息（IORB）。 IORB 必须徘徊在联邦基金利率的下限和上限之间。

借贷有风险。借款人默认。银行宁愿从美联储获得无风险利息收入，也不愿向私营部门放贷并遭受可能的损失。因此，随着量化宽松的推进，银行体系的未偿贷款增长速度与美联储资产负债表的增长速度不同。然而，成功并不便宜。当联邦基金利率为 0% 至 0.25% 时，贿赂成本并不高。但现在，由于联邦基金利率为 5.25% 至 5.50%，IORB 贿赂每年让美联储损失数十亿美元。

美联储维持“高”政策利率以抑制通胀；然而，由于 IORB 成本较高，美联储变得无利可图。 美国财政部以及美国公众正在通过 IORB 计划直接资助美联储向银行行贿。当美联储赚钱时，会将这些款项汇给美国财政部。当美联储亏损时，美国财政部就会借钱并将其输送给美联储以弥补损失。

QE 解决了银行准备金不足的问题。美联储现在希望减少银行准备金以抑制通货膨胀。输入量化紧缩（QT）。

QT 是指美联储向银行系统出售债券，并用美联储持有的准备金支付费用。量化宽松会增加银行准备金，而量化宽松则会减少银行准备金。随着银行储备下降，IORB 贿赂成本也会下降。显然，如果银行准备金在向 IORB 支付高利率的同时增加，美联储不会感到高兴。

完全准备金银行模式的运作与美联储既定目标背道而驰。完全准备金的银行不发放贷款，这意味着 100% 的存款都作为准备金存入美联储。如果美联储开始向从事与 Tether 类似业务的银行授予完全保留的银行牌照，这将加剧央行的损失。

Tether 不是美国授权的银行，因此它无法直接向美联储存款并赚取 IORB。但 Tether 可以将现金存入货币市场基金，该基金可以使用逆回购计划（RRP）。 RRP 与 IORB 类似，美联储必须支付联邦基金下限和上限之间的利率，以便准确决定短期利率交易的方向。国库券（T-bills）是一年期以下的零息债券，其交易收益率略高于建议零售价（RRP）利率。因此，虽然 Tether 不是银行，但其存款投资于需要美联储和美国财政部支付利息的工具。 Tether 在货币市场基金和国债上投资了近 810 亿美元。 Tether 正在扼杀美联储。美联储也不可能。

Tether 套利美联储，因为 Tether 对 USDT 余额支付 0%，但赚取的收益约为联邦基金利率的上限。这是 Tether 的净息差（NIM）。正如你可以想象的那样，Tether 对美联储加息感到非常高兴，因为在不到 18 个月（2022 年 3 月至 2023 年 9 月）的时间内，净息差从基本为 0% 升至接近 6%。

Tether 并不是唯一一家针对美联储的稳定币发行商。 Circle（USDC）和所有其他接受美元并发行代币的稳定币都在做同样的事情。

如果银行出于某种原因放弃 Tether，美联储将不会提供任何帮助。

耶伦呢？她的财政部与Tether有什么矛盾吗？

Tether规模太大了

美国财政部长珍妮特·耶伦需要一个运转良好的美国国债市场。这使她能够借到必要的资金来支付每年数万亿美元的政府赤字。 2008 年之后，美国国债市场规模与财政赤字一起急剧膨胀。它长得越大，就越脆弱。

来自美国政府证券流动性指数的图表清楚地显示了自大流行以来美国国债市场流动性不断下降（数字越高意味着流动性状况越差）。只需少量的抛售就能扰乱市场。我所说的扰乱市场是指债券价格迅速下跌或收益率上升。

Tether 目前是美国国债的22个最大持有者之一。如果 Tether 出于某种原因不得不迅速减持所持股份，可能会导致全球债券市场陷入混乱。我说全球性是因为所有法定债务工具都以某种方式、形式或形式定价，不受美国国债曲线的影响。

如果 Tether 的银行合作伙伴启动了Tether，耶伦可能会通过以下方式进行干预：

也许她会规定给 Tether 一段合理的时间来保留其客户身份，这样它就不会被迫出售资产来快速满足赎回请求。
也许她会冻结 Tether 的资产，使其无法出售任何东西，直到她认为市场可以吸收 Tether 的资产。

但耶伦肯定不会帮助 Tether 寻找另一个长期银行合作伙伴。 Tether 和服务于加密货币市场的类似稳定币的增长给美国国债市场带来了风险。

或许，如果 Tether 决定购买没人想要的债券（即期限超过 10 年的长期债券），而不是每个人都想要的短期票据，那么耶伦可能会站在他们一边。但为什么 Tether 会冒这种久期风险来赚取比期限较短的国债更少的钱呢？这是由于收益率曲线倒挂（长期利率低于短期利率）。

美式和平金融机构中最强大的部门宁愿 Tether 不存在。而这一切都与加密货币无关。

Tether 太富有了

Maelstrom 的才华横溢的分析师为 Tether 创建了以下投机性资产负债表和损益表。他们结合了 Tether 的公开披露和他们的判断来创造这一结果。

下面列出了美国治下和平经济和政治体系的八家“太大而不能倒台”(TBTF) 银行及其 2023 财年净利润。

Cantor Fitzgerald 不是一家银行，而是一家一级交易商和贸易公司。一级交易商银行仅有 23 家。因此，在总存款列中，Cantor 的该数字代表其资产负债表资产的价值。我从 Zippia 获得了 Cantor 的净利润和员工总数的估计值。

Tether 每位员工的收入为 6200 万美元。名单上没有其他银行能与之相媲美。 Tether 的盈利能力是加密货币将如何影响人类文明历史上最大的财富转移的另一个例子。

为什么这些 TBTF 银行不提供与之竞争的与法币挂钩的稳定币？ Tether 每名员工的收入比这些银行中的任何一家都高，但如果没有这些银行和其他类似银行，Tether 就不可能存在。

也许这些银行之一可以购买 Tether，而不是要求 Tether 去银行化。但他们为什么要这么做呢？这肯定不适合技术。由于公共区块链的透明度，部署 Tether 智能合约克隆的代码已经在互联网上了。

如果我是一家支持 Tether 存在的美国银行的首席执行官，我会立即解除它们的银行账户并提供竞争产品。第一家提供稳定币的美国银行将很快占领市场。作为用户，持有 JPMorgan 股票的风险低于 Tether。前者是大而不能倒银行的责任，而本质上则是帝国的责任。后者是一家私人公司的责任，受到整个美国银行体系及其监管机构的蔑视。

我没有理由相信一家美国银行正在密谋推翻 Tether。但这样做是微不足道的。为什么 Tether 这个由在巴哈马群岛闲逛的加密货币傀儡拥有、其存在 100% 依赖于美国银行系统的访问权限，在几个交易日内的收入超过了杰米·戴蒙 (Jamie Dimon)？

随着加密货币牛市的推进，任何与加密货币业务无关的股票都会上涨。由于市场对不良商业房地产贷款的恐慌，一家美国银行的股价正在下跌，该银行可以通过进入加密稳定币市场来获得估值提升。这可能是美国银行最终与 Tether、Circle 等公司直接竞争所需的全部动力。

如果 Circle 的 IPO 进展顺利，预计银行系统将面临挑战。 Circle 和 Tether 等稳定币企业的交易价格应低于收益，因为它们没有竞争护城河。 Circle 能够进行 IPO 本身就是一场喜剧。

没有比这更高的山了……

我刚刚解释了为什么美国银行系统摧毁 Tether 比在数学奥林匹克竞赛中击败卡罗琳·埃里森 (Caroline Ellison) 更容易。但作为加密生态系统，我们为什么要创建一种不同类型的与法定货币挂钩的稳定币呢？

感谢 Tether，我们知道加密资本市场渴望一种与法定货币挂钩的稳定币。问题是银行提供的服务很差，因为没有竞争可以让它们变得更好。使用 Tether，任何有互联网连接的人都可以 24/7 进行美元支付。

Tether 有两个主要问题：

用户不会收到 Tether 的 NIM 的任何分成。
即使 Tether 按规定行事，也可能会在一夜之间被美国银行系统关闭。

公平地说，任何货币的用户通常都不会分享铸币税收入。持有实物现金美元钞票并不意味着您有权获得美联储的利润……但绝对可以承受其损失。因此，USDT 持有者不应期望收到 Tether 的任何净息差。然而，应该得到补偿的一个用户群是加密货币交易所。

Tether 的主要用例是用于加密货币交易的融资货币。 Tether 还提供了一种近乎即时的方式在交易场所之间转移法定货币。交易所作为加密货币交易的场所，为 Tether 提供了效用，但他们却得不到任何回报。没有可以购买的 Tether 治理代币为持有者提供 NIM 索赔权。除非交易所在 Tether 早期以某种方式收购了股权，否则就无法分享 Tether 的成功。这并不是一个关于为什么 Tether 应该向交易所提供资金的悲惨故事。相反，这会促使交易所支持稳定币发行人，将大部分 NIM 转嫁给持有人，并为交易所提供在发行人发展初期以低廉估值购买治理代币的机会。

很简单，如果想要超越 Tether，就必须向稳定币持有者支付大部分 NIM，并向交易所出售廉价的治理代币。这就是吸血鬼乌贼攻击物理法币支持的稳定币的方式。

Ethena 严格按照这个剧本行事。 USDe 的持有者可以直接将其质押给 Ethena，并赚取大部分 NIM。各大交易所均在早期融资中投资了 Ethena。 Ethena 的上限表中包括 Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini 和 Kraken 作为交易所合作伙伴投资者。

就这些交易所所代表的市场份额而言，它们覆盖了主要交易所大约 90% 的 ETH 未平仓合约。

Ethena如何运作？

Ethena 是一种由合成资产支持的美元加密稳定币。

ETH = Ether

stETH = Lido 质押的 ETH 衍生品

ETH = stETH

ETH = stETH = 10,000 美元

ETH/美元永续掉期合约价值 = 价值 1 美元的 ETH 或 stETH = 1 / ETH 或 stETH 美元价值

挂钩

USDe是Ethena发行的稳定币，旨在与美元1:1挂钩。

Ethena 加入了各种授权参与者 (AP)。 AP 可以按照 1:1 美元的比例铸造和销毁 USDe。

铸币：

目前，接受 stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH 和 ETH。然后，Ethena 自动出售 ETH/USD 永续掉期以锁定 ETH 或 ETH LSD 的美元价值。然后，该协议铸造等量的 USDe，与空头永久对冲的美元价值相匹配。

例子：

AP 存入 1 stETH，价值 10,000 美元。

Ethena 每份掉期合约出售 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元/1 美元合约价值。

AP 收到 10,000 USDe，因为 Ethena 卖出了每份掉期合约 10,000 ETH/USD。

燃烧：

为了销毁 USDe，AP 将 USDe 存入 Ethena。然后，Ethena 自动回补其空头 ETH/美元永久掉期头寸的一部分，从而解锁一定数量的美元价值。然后，协议将销毁 USDe，并根据解锁的美元价值减去执行费用的总金额返还一定数量的 ETH 或 ETH LSD。

例子：

AP 存入 10,000 USDe。

Ethena 每份掉期合约回购 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元 / 1 美元合约价值

AP 收到 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD 减去执行费用

为了理解为什么，最初 USDe 在 Curve 等稳定币交易平台上的交易价格应该比美元略有溢价，我将解释为什么用户想要持有 USDe。

美元收益率

ETH 质押收益率和 ETH/美元永续掉期资金的结合相当于高合成美元收益率。为了获得这一收益，USDe 持有者直接将其抵押在 Ethena 应用程序上。只需不到一分钟即可开始赚取收益。

因为sUSDe在发布时大约30%的收益率非常高；已经持有收益少得多的美元稳定币的用户将转向 sUSDe。这给买方带来了压力，并将推高 USDe 在 Curve 池中的价格。当 USDe 的交易溢价足够大时，AP 就会介入并套利差价。

想象一下：1 USDe = 2 USDT。如果AP可以用价值1 USDT的ETH或stETH创造1 USDe，他们就可以获得无风险的1美元利润。这是过程：

将美元电汇至交易所。
出售 1 美元换取 ETH 或 stETH。
在 Ethena 应用程序上存入 ETH 或 stETH 即可收到 1 USDe。
在 Curve 上存入 USDe 并以 2 USDT 的价格出售。
在交易所以2美元的价格出售2 USDT，并将美元提取到银行账户。

如果用户认为 Ethena 是安全的并且收益率是真实的，那么在这个假设的例子中，流通中的 USDT 将下降，而流通中的 USDe 将上升。

UST收益率

太多加密货币领域的人相信 Ethena 会像 UST 一样失败。 UST 是附属于 Terra/Luna 生态系统的稳定币。 Anchor 是 Terra 生态系统中的去中心化货币市场协议，为质押 UST 的人提供 20% 的年收益率。人们可以存入 UST，然后 Anchor 会将这笔存款借给借款人。

任何稳定币发行者都必须说服用户为什么他们应该从（通常是 Tether）转向新产品。高产量是促使这一转变的原因。

UST由Luna支持，比特币是通过出售Luna购买的。 Luna 是生态系统的治理代币。该基金会拥有 Luna 的大部分股份。由于Luna价格高昂，基金会将Luna出售为UST，以支付高额UST利息。利率不是以实物美元支付的，而是您赚取了更多的 UST 代币。虽然 UST 维持与美元 1:1 的挂钩，但市场认为，如果持有更多 UST，也就持有更多美元。

随着Anchor锁定的UST总价值的增长，其UST利息支出也随之增长。基金会继续出售 Luna 来补贴 Anchor 的 UST 奖励变得不可持续。收益率仅来自于市场认为 Luna 应该价值数万亿美元。

当 Luna 价格开始下跌时，算法稳定币的死亡螺旋就开始了。由于 Luna 的铸造和销毁方式是为了保持 UST 与美元 1:1 的挂钩，随着 Luna 贬值，维持 UST 与美元挂钩变得更加困难。一旦锚定汇率剧烈断裂，Anchor 上积累的所有 UST 利息就变得一文不值。

Ethena收益率

USDe产生收益的方式与 UST 完全不同。 Ethena 持有两项产生收益的资产。

质押ETH：

ETH 使用 Lido (stETH) 等流动性质押衍生品进行质押。 stETH 赚取 ETH 质押收益。 ETH 存入 Lido。 Lido 运行以 ETH 存款资本化的验证节点，并将以太坊网络支付的 ETH 汇给 stETH 持有者。

Perp Swaps:

永久掉期是一系列连续的短期期货合约。大多数永续合约的资金费率每 8 小时重置一次。资金费率基于永久居民与永久居民的溢价或折扣。如果在过去 8 小时内，永续合约的交易价格较其他永续合约溢价 1%。下一期资金费率+1%。如果资金费率为正，则多头支付空头；如果利率为负，则相反。

Ethena 持有永续掉期空头头寸，以锁定其持有的质押 ETH 的美元价值。因此，如果资金为正，Ethena 将获得利息收入。如果是负数，则支付利息。显然，作为 USDe 持有者，我们希望确信 Ethena 将收到利息而不是支付利息。问题是为什么 ETH/USD 的远期交易要溢价？

以太坊现在是一种通货紧缩货币。美元是一种通货膨胀货币。如果未来 ETH 减少但美元增加，那么 ETH/USD 的远期交易价格应该会更高。这意味着任何杠杆远期衍生品（例如永续掉期）的交易价格都应高于现货。资金大部分应该是正数，这意味着 Ethena 会收到利息。数据支持了这一点。

什么会导致以太坊从通货紧缩货币转变为通货膨胀货币？如果以太坊的网络使用量大幅下降，每个区块燃烧的 ETH Gas 就会少得多。在这种情况下，以太坊区块奖励将大于燃烧的以太坊。

什么会导致美元从通胀货币转变为通缩货币？美国政客需要停止为了连任而花费大量金钱。美联储必须将其资产负债表削减至零。这将导致美元信贷货币流通严重收缩。

我认为这两种情况都不太可能发生。因此，在可预见的未来的大多数时期内，有理由预期融资利率为正。

USDe 不是 UST。

ETH 质押收益率和正的永续掉期资金的结合产生了 USDe 的收益率。收益率并不基于 Ethena 治理代币的价值。 USDe 和 UST 以完全不同的方式产生收益。

Ethena风险点

Ethena 存在交易对手风险。 Ethena 不是去中心化的，也没有试图去中心化。 Ethena 在衍生品中心化交易所 (CEX) 上持有短期永续掉期头寸。如果这些 CEX 由于多种原因无法支付掉期头寸的利润或无法返还存入的抵押品，Ethena 将遭受资本损失。 Ethena 试图通过将资金交给第三方托管人来降低直接交易对手风险，例如：

Tether 的交易对手风险来自TradFi银行。 Ethena的交易对手风险来自衍生品 CEX 和加密货币托管人。

CEX 是 Ethena 的投资者，在不被黑客攻击和确保其衍生品得到适当支付方面拥有既得利益。衍生品 CEX 是最赚钱的加密货币公司，他们希望保持这种状态。操你的顾客可不是什么好生意。随着 Ethena 的发展，衍生品未平仓合约的增长会增加 CEX 的费用收入。所有激励措施都是一致的。 CEX 希望 Ethena 表现出色。

Tether的产品有助于加密资本市场的运作。加密货币的存在是为了去中介化TradFi 银行。 TradFi银行希望加密货币失败。从基本面来看，银行业 Tether 加速了TradFi的消亡。激励措施不一致。 TradFi银行不希望Tether表现出色，监管机构也不希望Tether表现出色。

Ethena为了我们，来自我们，又名 FUBU（For Us, By Us）。

Tether为了我们，来自他们，又名 FUBAR（For Us, By Them）。

LSD智能合约和惩罚风险

Ethena持有 ETH LSD。它面临智能合约风险。例如，Lido可能会出现问题，导致stETH变得毫无价值。此外，还存在被惩罚的风险。当以太坊节点网络验证者违反某些规则时，就会发生惩罚。作为惩罚，验证者持有的 ETH 资本会减少。

负资金

正如我之前提到的，永久互换融资利率可能会在很长一段时间内为负值。融资利率可能会变得非常负，以至于 Ethena 资产的净资产价值低于已发行的 USDe 数量。然后 USDe 将打破下行挂钩。

Ethena智能合约风险

就像 Tether 一样，Ethena 在公共区块链上运行智能合约。代码中可能存在错误，导致意外行为，最终导致 USDe 持有者遭受损失。通常，黑客会尝试免费铸造大量稳定币，然后在 Uniswap 或 Curve 等平台上将其交易为另一种加密货币。随着稳定币供应量的增加，而支持稳定币的资产却没有相应增加，这会导致挂钩关系被打破。

然而，Ethena 智能合约相对简单，其大部分复杂性在于链下工程。链上铸币/赎回合约只有大约 600 行代码，只有经过批准的参与者才能与链上最敏感的合约进行交互，这有助于降低阻止恶意未知交易对手与之交互的风险。

增长的极限

USDe的流通供应量只能增长到交易所以太坊期货和货币掉期合约的总未平仓量。实物支持的法定稳定币的流通供应量约为1300亿美元。以太坊在所有交易所的未平仓合约85亿美元。所有交易所120亿美元，以及另外310亿美元的比特币合约未平仓合约，一旦以太坊决定将比特币作为抵押品，就可以利用这些合约。由于比特币和以太坊的未平仓合约总额约为430亿美元，鉴于目前的市场状况，以太坊不可能占据第一的位置。虽然Ethena从ETH开始，但BTC和SOL非常容易添加到他们的系统中，这只是一个排序问题。

随着加密货币作为一种资产类别的增长，总未平仓量将呈指数级增长。一些人认为，加密货币作为一种资产类别，在这个周期将达到10万亿美元。在这个层面上，考虑到以太坊是法定市值第二大的加密货币，以太坊的未平仓权益可能超过1万亿美元并不荒谬。

以太坊将随着加密货币的增长而增长。

保险基金

保险基金的目的是减轻由于上述一些风险而造成的财务损失。如果资金利率变为负值或合成美元脱钩，这些基金将在公开市场上充当 USDe 的竞标者。该基金由稳定币（USDT 和 USDC）、stETH 和 USDe/USD LP 头寸组成。目前，保险基金的资本来自 Ethena Labs 融资轮的资金，以及 USDe 产生的未抵押的部分收益。未来，随着 USDe 流通供应量的增长，这些资金将通过长期收益率进行资本化。截至撰写本文时，保险基金为 1600 万美元。

USDT 和 USDe 都不是没有风险的。然而，风险是不同的。 Tether 和 Ethena 最终可能会失败，但原因不同。

当人们开始相信 USDe 的收益率并不高时，USDe 的流通量就会增加。

这就是即将推出的 Ethena 治理代币发挥作用的地方。

Ethena估值

与任何货币发行者一样，Ethena 的生死存亡都取决于铸币税。这就是创造货币的成本与创造货币的成本之间的差异。我想提出一个简单的模型，根据这些铸币税收入对Ethena进行估值。对于那些可能在未来几个月购买 Ethena 治理代币的人来说，您至少应该尝试构建一个模型来评估该协议。

任何发行的 USDe 都可以被质押并赚取 ETH 质押加上永续资金收益。截至目前，Ethena 将分配支持 sUSDe 的资产产生的收益，而支持未抵押 USDe 的资产产生的收益将在本次分片活动结束后发送至保险基金，该收入将进入协议。我估计长期分割将是协议生成的收益的 80% 归入质押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 归入 Ethena 协议。

Ethena协议年收入 = 总收益 * (1–80% * (1 — sUSDe 供应量 / USDe 供应量))

如果 100% 的 USDe 被质押，即 sUSDe 供应 = USDe 供应：

Ethena协议年收入 = 总收益 * 20%

总收益率 = USDe 供应 *（ETH 质押收益率 + ETH Perp 掉期资金）

ETH 质押收益率和 ETH Perp Swap 资金均为可变利率。最近的历史可以指导我们未来的可能性。

ETH 质押收益率——我假设 PA 收益率为 4%。

ETH Perp Swap 资金——我假设 PA 为 20%。

该模型的关键部分是应使用收入倍数的全稀释估值 (FDV)。这始终是一个猜谜游戏，但我将根据类似的 DeFi 稳定币项目提出一些未来的路径。

使用这些倍数作为指导，我创建了以下潜在的 Ethena FDV。

本周Ethena 8.2亿美元资产产生了67%的收益率。假设 sUSDe 与 USDe 的供应比率为 50%，则推断一年后，Ethena的年化收入约为 3 亿美元。使用类似 Ondo 的估值得出的 FDV 为 1,890 亿美元。这是否意味着 Ethena 的 FDV 在推出时将接近 2000 亿美元？不。但这确实意味着市场将为Ethena未来的营收付出的高估值。