ArkStream Capital：对再质押协议的思考

作者：Larry Sukernik & Myles O'NeilL 来源：ArkStream Capital 翻译：善欧巴，金色财经

“如果你能在我眼中看到自己就好了” — 出自 Dermot Kennedy 的《Lost》

我们在 Reverie 花了很多时间研究再质押协议。这对我们来说是一个令人兴奋的投资领域，因为一切都还不明朗（机会存在于模糊的市场），并且有很多项目正在进行（未来12个月内会有数十个项目在再质押领域上线）。

作为我们研究再质押的一部分，我们发现了一些关于未来几年再质押市场发展的一些观察。

这些都是新兴事物，所以今天的事实可能明天就不再成立。然而，我们仍然想分享一些关于再质押市场初步的商业动态观察。

LRT 作为杠杆点

如今，像 Etherfi/Renzo 这样的 LRT 在再质押供应链中占据了强有力的位置：因为它们既接近供应方（质押者）又接近需求方（AVS），所以它们在交易的双方都处于特权位置。如果你仔细考虑，这赋予了 LRT 能力来 (i) 决定他们的抽成率，以及 (ii) 影响基础市场的抽成率（例如，EigenLayer，Symbiotic）。鉴于其强大的地位，你可以预期再质押市场会推出自有的 LRT，以控制第三方 LRT 的权力。

AVS/再质押者作为杠杆点

世界上最好的市场共享两个特点：碎片化的供应方和碎片化的需求方。要形成对这一点的直观理解，有助于看看市场任何一方或双方集中的相反情况。

想象一个简单的苹果市场，最大的苹果卖家控制着50%以上的苹果供应。在这种情况下，如果市场运营商决定将市场抽成率从5%提高到10%，大型苹果卖家可以威胁将他的生意转移到别处。

同样，在需求方面，如果最大的苹果买家控制着50%以上的苹果需求，她可以威胁使用另一个市场（或者直接向苹果供应商购买），如果市场运营商增加了市场抽成率。

回到再质押市场，如果再质押市场的最终市场结构在 AVS 端集中（前10%的 AVS 占50%以上的收入）或再质押者端集中（前10%的再质押者占50%以上的存款），那么自然的结果是市场减少了为自身提取抽成的能力（因此应该要求更低的估值）。

虽然没有足够的数据来进行严格分析，但我们的直觉是这里会适用幂律法则：大型 AVS 将成为大部分毛支付量，从而在市场最终想要收取的抽成率上拥有谈判权。

争夺独家 AVS

从每个再质押市场的角度来看，每一个机会都值得争取，以做一些竞争对手再质押市场不能做的事情。作为再质押市场，最简单的差异化方式是为再质押者提供独家 AVS 的访问权限——无论是像 EigenDA 这样的自有 AVS 还是通过独家合作伙伴关系的第三方 AVS。概念上，这类似于索尼开发 PS5 独占游戏以推动硬件销售。

由于这些动态，我们预计再质押市场会推出更多自有 AVS 和/或与第三方 AVS 签订独家协议。简而言之，未来几个月内将看到对 AVS 的争夺。

AVS 补贴

AVS 需要支付运营商/再质押者提供的服务费用，这实际上意味着 AVS 需要准备好以其原生代币、ETH/USDC 或可能的积分/未来空投来支付。话虽如此，由于迄今为止大多数 AVS 都是没有代币、大额资产负债表或设计良好的积分计划/空投的早期初创公司，签约运营商/再质押者的过程被证明是繁琐的（大多数 EigenLayer 合作伙伴关系是私下协商的定制合同协议）。简而言之，这是一种客户想购买服务，可能有支付能力，但目前还没有钱的情况。

为了推动业务发展，再质押市场很可能会“预付”启动费用给运营商/再质押者，无论是通过其原生代币、资产负债表资产，还是通过发行 AVS 可以用来支付运营商/再质押者的“云积分”。作为预付资金的回报，预期 AVS 会承诺给再质押市场空投/代币分配。或者，再质押市场可以将这笔钱预付给 AVS，以说服它选择你而不是竞争的再质押市场。

简而言之，我们预计再质押市场将在未来12-24个月内通过补贴 AVS 支出进行激烈竞争。类似于 Uber/Lyft 的市场动态，拥有最多资金/代币的再质押市场可能最终会成为赢家。

白手套入驻服务

从“我想启动一个 AVS”到实际投入生产比看起来要难，尤其是对于那些没有太多研发能力的小团队。团队需要解决的例子包括应该购买多少安全保障、购买多长时间、应该支付给运营商/再质押者多少钱、应该为什么进行惩罚以及应该惩罚多少。

最佳实践最终会出现，但目前，再质押市场需要手把手指导 AVS 团队解决这些问题（值得注意的是，EigenLayer 还没有支付或惩罚机制）。

为此，我们预计获胜的再质押市场会有点像企业销售业务，为客户提供白手套集成/服务帮助，帮助他们入驻自己的产品。

从市场中毕业

一个有趣的动态是，最成功的 AVS 可能会“毕业”从再质押市场转而使用自己的代币/收入来购买安全保障。

今天，再质押的吸引力主要在于较小的项目，这些项目（i）没有时间/资金/品牌/关系去招募验证者集，且（ii）没有一个高价值的代币来确保网络安全。但随着项目的壮大，有一种可能性是它们的下一步自然是离开再质押市场，转而招募自己的验证者集，并用自己更高价值的代币来确保安全。

概念上，这类似于约会市场的动态（如 Hinge, Tinder），最成功的客户最终会离开市场。然而，对于市场运营者来说，这种客户流失是不好的消息，因为你失去了一个客户（这也是为什么约会市场的估值/倍数低于那些具有重复使用/低流失的市场的原因之一）。

一站式加密 SaaS

为了说明这一观察，让我们深入了解一些软件历史：像 AWS 这样的云提供商使开发人员可以轻松访问启动应用程序或网络服务所需的一切（例如，托管、存储和计算）。通过显著降低开发软件所需的成本和时间，出现了一类新的网络服务，它们在服务提供上更为专业。第一方云服务和平台内提供的大量“微服务”相结合，使云提供商成为除核心业务逻辑之外的一切所需的一站式商店。

像 EigenLayer 这样的再质押市场旨在为 Web3 创建类似的一批微服务。在 EigenLayer 之前，加密微服务可以选择将其离线组件完全集中化（并将此风险传递给其客户），或承担启动一组运营商和经济质押以购买安全保障的成本。

如果再质押市场按预期运行，它们可能会打破微服务的这种权衡——你将能够在不牺牲成本和上市速度的情况下优先考虑安全性。

假设你在开发一个廉价、高性能的 zk-rollup。如果你去 EigenLayer 这样的再质押市场，你会有多个核心服务（如 DA 和桥接）的选择，以便于入驻。通过这个过程，你会看到许多其他 AVS 微服务，你可以集成。

再质押市场提供的微服务越多，客户体验就越好——而不是评估几十个独立供应商的服务功能和安全性，应用程序将能够从一个再质押市场购买所需的所有服务。因为服务 X 而来，因为服务 Y 和 Z 而留下。

某些 AVS 会产生网络效应（例如预配置） 

迄今为止，再质押的用例主要集中在导出以太坊的验证器和经济权益上。但还有另一类以“内部”为重点的再质押用例，实际上可以为以太坊共识添加功能，而无需更改协议。 

这个想法非常简单——你允许验证者选择围绕他们提议的区块做出额外的承诺以换取付款，如果他们不遵守这些承诺，则通过削减来让他们承担责任。我们怀疑只有少数承诺类型有足够的需求来获得高水平的参与，但通过这些承诺流动的价值量有可能是巨大的。

与“外部”再质押用例不同，此类用例的有效性与验证者的参与直接相关。也就是说，即使您愿意付费加入区块，但如果每 10 个验证者中只有 1 个选择遵守该承诺，那么它也不是很有用。 

但如果每个验证者都选择了给定的承诺，那么其背后的保证将等于以太坊协议本身提供的保证（即有效区块）。按照这种逻辑，我们可以预期这一类别具有强大的网络效应，因为 AVS 的用户从选择进入承诺市场的每个边际验证者中受益。
虽然这个 AVS 类别仍然是新兴的，但促进这些用例的逻辑分发渠道将是通过以太坊客户端 sidecar 和插件（例如 Reth）。与提案者与构建者分离类似，提案者很可能会将这项工作外包给专门的参与者，以换取收入分成。 

不太清楚的是这些 AVS 将采取什么形式。尽管一个实体有可能为任何类型的承诺创建一个通用的市场，但我们怀疑更有可能的是，我们看到一些根据需求来源进行专业化的参与者的出现（例如，用于互操作的 L2 与用于 DeFi 驱动的需求的 L1）。     

结语

对于商业战略专业的学生来说，重新占领市场的商业动态是一个值得深入研究的内容宝库。正如您可能从上面的内容中看出的那样，我们在深入这些项目的过程中获得了很多乐趣。