研报分析：投资者应该买入ETH还是L2代币？

作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；编译：陶朱，金色财经

以太坊正在执行其路线图。网络正在通过Layer 2进行扩展。今年夏天的某个时候，我们应该会有 ETF 交易。拉里·芬克 (Larry Fink) 不会停止谈论代币化。我们正处于美联储降息的边缘。

现在是看好以太坊的好时机。

你应该拥有 ETH 吗？还是拥有一篮子 L2？还是两者兼而有之？

在本周的报告中，我们提供了一个数据驱动的投资组合构建框架。

L2 数据与以太坊

我们将通过一些高级数据开始分析，比较多个 KPI 中排名前列的 L2 与 ETH。

我们还研究了每个指标中 L2 中的佼佼者。

锁定总价值：

数据：Token Terminal 截至 2024 年 6 月 23 日

排名前 12 位的 L2 合计占以太坊日锁定价值的 15%。

以下是 L2 中的 TVL 排行榜：

数据：Token Terminal 截至 2024 年 6 月 23 日

Arbitrum 位居第一，其前 5 名驱动因素如下：

1. Aave - 7.9 亿美元；

2. Pendle - 6.59 亿美元；

3. GMX - 6.12 亿美元；

4. Renzo - 3.71 亿美元；

5. Uniswap - 3.06 亿美元。

值得注意的是，Blast 通过在以太坊（通过质押）和稳定币（通过 MakerDAO、国库券）提供收益而跻身第二位。我们将密切关注这一点，看看它在代币掉落后的粘性有多大。

每日活跃地址：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

目前，顶级 L2 的每日活跃地址数量是以太坊的 4.7 倍。以下是 L2 的排行榜：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

Arbitrum 再次占据第一的位置，并且是第一个每日持续用户数超过以太坊 L1 的 L2。

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

前 11 个 L2 的费用占以太坊在过去 90 天内收取的费用的 15%。

让我们快速浏览一下 L2 排行榜：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

在过去 90 天里，Base 的费用是排名第二的 Scroll 的 2 倍多，占以太坊总费用的 6%。

90天交易量：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

平均而言，与以太坊 L1 相比，顶级 L2 现在每天处理的交易数量是以太坊 L1 的 6.7 倍。

以下是 L2 的细分：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

Base 的日均用户量约为 Arbitrum 的 66%。然而，Base 用户每天在 Arbitrum 上的交易量为 6.9 倍，而在 Arbitrum 上仅为 2.5 倍。

成本/交易：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

平均成本/交易揭示了为什么 Arbitrum 尽管在交易方面排名第二，但其费用却处于中间位置：在 Arbitrum 上的交易成本为 0.02 美元，而在 Base 上的交易成本为 0.15 美元。作为参考，同期以太坊的平均交易费用为 5.30 美元。

开发商：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

目前，顶级 L2 的活跃核心开发人员数量大约是目前的两倍。 *Token Terminal 将核心开发人员定义为在过去 30 天内向项目的公共存储库做出 1+ 次提交的不同 Github 用户的数量。这些数字不包括生态系统/应用程序开发人员。

让我们看看 L2 之间的对比如何：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

在这里，Optimism 首次出现在第一名的位置，今天 Arbitrum 上的活跃开发者数量是其两倍多。值得注意的是，Base 处于中间位置——这表明考虑到应用程序、用户和链上费用，他们从开发人员那里获得的收益比竞争对手更多。

但市场参与者持有什么？ ETH 还是 L2 代币？

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

L2 组合仅占以太坊目前代币持有者的 2%（请注意，4 个顶级项目尚未拥有代币：Base、Blast、Linea 和 Scroll）。

以下是市场上拥有代币的 8 位领导者的详细情况：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

就 L2 代币持有者/投资者的心理份额而言，Optimism 和 Arbitrum 拥有 80% 的市场份额，但仅占以太坊 L1 的 1%。

最后，让我们总结一下估值：

数据：Token Terminal 截至2024年6月23日

如上所述，顶级 L2 具有：

• 以太坊 TVL 的 15%；

• 以太坊费用的 15%；

• 活动地址数量的 4.7 倍；

• 每日交易数量的 6.7 倍；

• 开发人员数量的 2 倍。

只是……

• 2.4% 代币持有者；

• 占以太坊完全稀释市值的 9%；

• 以及以太坊流通市值的2.7%。

以下是顶级 L2 的完全稀释市值：

数据：Token Terminal 

在完全稀释的基础上，Arbitrum 和 Optimism 占据前 10 名的 40%，占以太坊市值的 3.7%（占流通市值的 1.06%）。

L2 代币效用/需求与 ETH

现在我们已经掌握了一些数据，让我们检查一下 ETH 代币与 L2 代币的效用和需求。

ETH

如今，ETH 有以下用途：

• 在以太坊网络上支付 Gas 费用（包括 L2！）。如果你想转移稳定币、在 DEX 上进行交易、铸造 NFT、在链上玩游戏、获得贷款等，你需要一些 ETH。

• 获得收益的抵押品。想要获取以太坊网络的收益吗？你需要一些 ETH 才能做到这一点。

• 贷款的抵押品。目前，超过 1%（230 万）的 ETH 流通量被锁定在 MakerDAO 智能合约中，作为链上贷款的抵押品。

• 交易媒介。想在 OpenSea 上购买您最喜欢的 NFT 吗？你需要一些 ETH。

• 现实世界的资产。想要对资产进行代币化，以便其可以在全球范围内自由交易吗？你需要一些 ETH。

• 部署智能合约。想在以太坊上构建一些东西吗？你需要一些 ETH。

• 再质押。 ETH 可以用作抵押品，直接从以太坊获取费用，也可以从以太坊生态系统内的应用程序和协议获取费用。这是通过“再质押”ETH 来完成的。为了获得这个收益，你需要一些 ETH。

正如我们所看到的，ETH 在以太坊生态系统中具有丰富的效用。该效用以类似于石油效用驱动资产/商品需求的方式驱动对资产的需求。

出于这些原因，我们相信 ETH 比当今加密货币中的任何其他资产都更实用。

Layer 2 代币

如今，Layer 2代币用于……治理。

确实如此。一些网络允许用户使用 L2 代币支付 Gas 费用，但大多数情况下，这些费用是用 ETH 支付的。

此外，L2 必须以 ETH 支付以太坊上的区块空间（交易结算的地方）。

要点：L2 没有实用程序或激励结构来推动当今代币的需求。以太坊确实如此。

L2 代币价值累积与 ETH

ETH 的价值如何累积？通过质押（和再质押）产生的实际收益。

L2 代币如何增值？如今不存在这样的价值累积机制，因为用户费用是支付给 L2 排序器，而不是分布式验证器网络。

执行（L2）与结算（ETH）

什么更有价值？执行？还是结算？

首先，我们来水平设置两者之间的差异：

• 执行：一个有用的类比可能是将执行视为在餐厅点餐。你选择你想要的。跟服务员沟通一下。然后服务员确认你的订单。

• 结算：结算可以被认为是支付账单、收到收据并对交易进行核算。

如今，L1 和 L2 之间的关系是这样的：用户在 L2 上执行交易，L2 在 L1 上结算交易（为此支付费用）。

那么，什么更有价值呢？

来自“L2/执行”阵营的一些想法：

• 在传统金融中，绝大多数价值都归于技术堆栈的执行层——经纪人、做市商和高频交易者。结算产生的价值较少——可以将其视为清算/会计 (DTCC)。

• 所有区块链的交易费用最终有可能降至零（或接近零）。如果真是这样，那么 MEV 将是未来这些网络的货币化方式。现在。如果所有执行都发生在 L2 上，那么这就是我们期望 MEV 的来源——因为执行包括事务的批处理和排序。

以太坊 L1/结算阵营的一些想法：

• 就以太坊生态系统而言，只有 1 个结算层。最上面的一切最终都会落到以太坊上，并为此支付 ETH 费用。

• L2 继承了以太坊的安全性和去中心化性。

• 代币的效用（以及随后的网络效应）最终可能是唯一重要的事情。例如，以太坊可能会在 L1 级别损失大部分费用，但仍然可以从“租用”以太坊安全的其他应用程序和协议（包括没有 Base 等代币的 L2）获取现金流。

L2 保证金 vs ETH

以太坊的保证金基本上是 100%，并且未来不会改变。

以下是当前的 L2 利润率，自 EIP4844 以来已显著增加：

数据：Token Terminal 

• Base 由于将其总收入的 15% 支付给 Optimism，因此利润率较低。

• 由于升级网络以支持与 EIP4844 相关的升级的延迟，Blast 余额较低。自 5 月 27 日升级以来，Blast 利润率已提高至 91%。

与 ETH 的 L2 相关性

ARB & OP 价格兑换 ETH

数据：Token Terminal 

ARB 与 ETH 的历史价格相关系数为 0.71（高度相关）。

同样，乐观情绪与 ETH 的相关性较低，历史相关系数为 0.61（与与 ETH 完全不相关的时期呈中等相关）。

ARB 给用户的价格

数据：Token Terminal 

Arbitrum 的历史相关系数为 -0.009（负相关）。这不是一个错字。

如何比较用户活动与价格的负相关关系？

代币解锁。这很大程度上是由于美国证券交易委员会和国会缺乏监管造成的。

请继续关注，我们将在下一节中介绍解锁内容。

ARB 价格与费用

数据：Token Terminal 

毫不奇怪，价格也与费用呈负相关（历史相关系数为-0.004）。你无法弥补。

L2 催化剂与 ETH

以太坊催化剂

明年 ETH 的最大催化剂是 ETF——它应该在今年夏天的某个时候进行交易。其他催化剂包括再质押（ETH 持有者的额外收益）、现实世界资产的代币化、企业采用以及 DeFi 和 NFT 用例的成熟。

随着 ETF 的批准，我们预计华尔街将开始对网络和资产进行一些真正的尽职调查。我们最终相信以太坊拥有比比特币更大的潜在市场，因此看看大型机构最终是否会得出相同的结论将会很有趣。

L2 催化剂

我们认为明年 L2 有两个潜在的催化剂。

• 以太坊价格。如果 ETH 在 ETF 批准后表现优于 ETF，我们可能会看到一些投资者直接跳至 L2——寻求分配给市值较小的项目。

• L2 相对于 ETH 的重新评级。目前，顶级 L2 仅占以太坊市值的 2.7%（完全稀释后为 9%）。如果市场认为该比例应该接近 10%，那么 L2 可能会跑赢大盘。

代币解锁

这可能是本报告最重要的部分。

以太坊没有任何“代币解锁”，因为供应是完全流通的。此外，通过初始 ICO 获得大量分配的以太坊鲸鱼现在已经经历了两次牛市，可以将其代币出售/回收回市场/新手中。

话虽如此，在链上活动放缓期间，以太坊的供应量可能会增加，并且“费用消耗”不足以抵消为激励验证者提供服务而支付的新发行/共识奖励。

作为参考，以太坊在 2023 年处于通缩状态 (-.28%)，并且在 2024 年迄今为止一直处于通缩状态 (-.02%)。以下是以太坊自成立以来的通货膨胀率：

数据：Etherscan

值得注意的是，随着 EIP4844（网络升级）导致 L2 费用下降，我们观察到“费用燃烧”速度正在放缓。

事实上，自 3 月 13 日以来，以太坊的 ETH 发行量增加了 75,951 个，即每天新增约 767 个 ETH（EIP 4844 实施）。今年，该网络的供应量仍减少了 23.3k ETH。但如果我们在今年下半年看不到链上活动增加，那么今年网络可能会出现轻微通胀。

L2 在以下因素上有所不同：

L2 向投资者、顾问和贡献者进行代币分配，通常授予期限为 4 年以上。

如今，绝大多数 L2 代币（尤其是主要代币）都没有“回购”或“销毁”机制。

L2 代币的效用几乎为零，因此没有结构性购买支持。

如前所述，我们预测以太坊今年将出现轻微通货紧缩。

我们可以将其与 L2 代币解锁相关的已知信息进行对比。例如，Arbitrum 将在明年解锁 11.5 亿枚代币（现有供应量通胀 36%）。

未来三年，Arbitrum 将解锁 32 亿枚代币。这些代币大部分分配给持有大量未实现收益的投资者和贡献者。

我们应该期望它们在归属期结束时出售——增加市场上代币的供应。

我们可以在下图中看到代币解锁的影响。例如，Arbitrum 的解锁从三月份开始，我们可以在下面看到对价格的影响。这抵消了 Arbitrum 基本面的惊人增长（粉色代表活跃用户增长）。

数据：Token Terminal 

鉴于 Arbitrum 将在明年解锁 11.5 亿枚代币，必须有近 10 亿美元的新资金进入该资产，其价格才能保持在 0.82 美元——其他条件相同（撰写本文时的 ARB 价格）。

预测价格

请记住，无论我们有多少数据、远见或运气，没有人可以预测价格。在本节中，我们只是分享一些高层预测，以便我们能够回到合理的价格目标。

数据：Token Terminal 

*上述预测假设 ETH 的流通代币供应量保持不变。 BTC 的供应量是已知的。因此，使用实际值并加上一年的通货膨胀。此外，“BTC 主导地位”和“ETH 占 BTC MC 的百分比”取自周期峰值。

我们利用对 ETH 的预测来回归前 2 个 Layer 2 的潜在估值：Arbitrum 和 Optimism。

数据：Token Terminal 

上述数据表假设如下：

在其基本情况和熊市情况下，Arbitrum 占据了 ETH 预计市值的 0.62%（就像今天的情况）。

在牛市情况下，Arbitrum 占据 ETH 市值的 1.24%（目前的 2 倍）。

在基本情况和熊市情况下，Optimism 占 ETH 预计市值的 0.46%（就像今天的情况）。

在牛市情况下，Optimism 占 ETH 预计市值的 0.92%（目前的 2 倍）。

一年的代币解锁已计入每项资产的价格/代币中。

对以太坊 L2 的押注本质上就是对 ETH 的押注。这就是为什么我们的预测首先对 ETH 进行高级预测。

结论

如果您看好以太坊生态系统，我们认为您需要强调将 ETH 作为投资组合的一部分。为什么？因为在任何一个 L2 上投入过多都可能产生负回报——即使以太坊上的论点是正确的。出于这个原因，我们认为流动性投资组合中至少 50% 的以太坊部分投资应该是 ETH。请注意，这个数字取决于风险承受能力、目标、投资时间表等。

代币解锁是真实的。它们显然会影响预测回报。例如，Arbitrum 的基本案例预计明年市值将增长 315%，但每个代币的价格仅增长 210%。正是由于这个原因，ETH 在基础场景和熊市场景中表现优于 L2。

为了让顶级 L2 的表现超越 ETH，市场需要根据它们占以太坊市值的百分比重新定价。去年我们在 Solana 上看到了这种情况——2022 年 12 月，它的市值仅占以太坊市值的 2.5%。这显然是错误的。此后，市场将 Solana 的评级重新调整为以太坊的 15%。

在完全稀释的基础上，ARB 和 OP 占以太坊市值的 3.7%。如果您认为顶级 L2 应该占据以太坊市值的接近 10%，这可能会改变您的投资组合配置。鉴于代币缺乏实用性、解锁和竞争，我们认为这种情况不会在明年发生，但从长远来看可能会重新评级。