Blockworks：机构质押现状如何 市场参与者的动机和障碍是什么

作者：Tricia Lin、Daniel Shapiro，Blockworks；编译：白水，金色财经

摘要

• 绝大多数（69.2%）的调查受访者目前持有以太坊（ETH），其中 78.8% 是投资公司或资产管理公司。这表明，在收益生成和网络安全贡献的推动下，机构对 ETH 质押的参与已经达到了临界点。

• 约 60.6% 的受访者使用第三方质押平台，更喜欢大型综合平台。这些平台缓解了单独质押的挑战，例如资本效率低下和技术复杂性。

• LST 因其提高资本效率的能力而变得流行，使质押的 ETH 保持流动性并可用于 DeFi 策略。 52.6% 的受访者持有 LST，75.7% 愿意通过去中心化协议质押 ETH。

• 由于增强的安全性和容错能力，分布式验证器（DV）在机构参与者中越来越受欢迎。超过 61% 的受访者表示愿意为 DV 提供的安全优势支付额外费用。

前言

随着加密货币行业的不断成熟，质押已成为机构投资者产生收益并为网络安全做出贡献的主要途径。然而，机构投资者的质押前景仍然复杂。

本研究报告对机构代币持有者的质押行为进行了全面分析，特别关注以太坊生态系统。我们的主要研究旨在揭示机构质押的现状，探索市场参与者的动机和面临的障碍。通过收集来自各种机构利益相关者（例如交易所、托管人、投资公司、资产管理公司、钱包提供商和银行）的调查数据，我们寻求为分布式验证器和多验证器模型市场提供有价值的见解，以便参与者新的和成熟的人对这个快速发展的领域的细微差别有了更广泛的了解。

该调查包含 58 个问题，涵盖 ETH 质押、流动性质押代币（LST）和相关主题的各个方面。我们使用了多种问题格式，包括多项选择、李克特量表和开放式问题，并且可以选择将某些问题留空。受访者中：

大多数受访者（69.2%）目前持有 ETH。

大多数是机构参与者：

• 78.8% 投资公司或资产管理公司
  

• 在该群体中，大约 75% 是专门专注于投资加密资产的公司或基金
  

• 9.1% 托管人

• 9.1% 交易所或钱包提供商

• 12.1% 区块链网络/协议

• 4.2% 做市商或贸易公司

• 0.8% 其他

人们展示了有关 stake 经济学的广泛知识，但人们普遍自我报告对 stake 概念和相关风险有很高的理解。

受访者和节点运营商地理位置的地理多样性：虽然没有提供具体位置，但许多受访者指出了节点运营商地理位置多元化的重要性。

当前 ETH 质押格局

自从网络升级到权益证明（PoS）以来，ETH 的质押格局已经发生了很大的变化；以及名为“合并”的活动。值得注意的是，随着时间的推移，我们不断看到验证者数量和质押 ETH 总量不断增加。目前，有近 110 万个链上验证者质押了 3480 万个 ETH。

合并后，早期的 ETH 权益被锁定，以确保顺利过渡到 PoS。仅在 2023 年 4 月上海和 Capella 升级（称为 Shapella）后，网络参与者才可以自由提取 ETH。在短暂的初始提取后，网络看到了持续的正净 ETH 质押流量。这表明对 ETH 质押的需求强劲。

如今，ETH 总供应量的 28.9% 被质押，创建了一个强大的 $115B+ 质押生态系统。这使其成为质押金额最高、增长空间最大的网络。

随着用户追求参与网络验证相关的奖励，质押生态系统不断发展。正如 Obol 和 Alluvial 首席执行官 Collin Myers 和 Mara Schmiedt 早期题为“互联网债券”的白皮书中所解释的那样，年化实际发行收益率是动态的，随着更多 ETH 的质押而下降。

质押奖励率一般在 3% 左右，尽管验证者可以以优先交易费的形式获得额外奖励，而优先交易费在网络活动频繁时会增加。

为了获得这些奖励，人们可以作为单独验证者质押 ETH，或者将自己的 ETH 委托给第三方质押提供商。

单独质押者必须存入至少 32 ETH 才能参与网络验证。选择这个数字是为了平衡安全性、去中心化和网络效率。目前，网络中约 18.7% 的人是单独的质押者。请注意，身份不明的质押者被假定为单独质押者。

由于一些原因，单独持股的动机随着时间的推移而减少。其一，很少有人能负担得起 32 ETH，同时又具备运行独立验证器的技术能力，这限制了网络验证过程中广泛的独立参与。

另一个关键原因是质押 ETH 的资本效率低下。一旦锁定质押，ETH 就不能再用于整个 DeFi 生态系统中的其他金融活动。这意味着人们无法再为各种 DeFi 基元提供流动性，也无法抵押自己的 ETH 来获取贷款。这给单独的质押者带来了机会成本，他们还必须考虑质押 ETH 的动态网络奖励率，以确保他们最大化风险调整后的收益潜力。

这两个问题导致了第三方质押平台的兴起，这些平台绝大多数由中心化交易所和流动性质押协议主导。

质押平台为 ETH 持有者提供了将其 ETH 委托给其他验证者的机会，让其他验证者为他们收取费用进行质押。尽管这需要权衡，但它很快就成为大多数网络参与者的首选方法。

调查受访者证实了这一说法：

• 69.2% 的受访者表示他们的公司目前持有 ETH。

• 60.6% 的受访者表示他们使用第三方质押平台。

• 48.6% 更喜欢通过一个集成平台（Coinbase、Binance、Kiln 等）质押 ETH。

调查受访者表示选择质押提供商的主要原因如下：

• 名声

• 支持的网络范围

• 价格

• 简单的入门培训

• 有竞争力的成本

• 专业知识和可扩展性

最后，调查受访者的投资组合分配给 ETH 或质押 ETH 的百分比如下所示：

流动质押协议

过去几年，第三方质押平台市场急剧增长，以应对单独质押带来的挑战。这一增长很大程度上是由流动质押的技术解锁推动的。

流动质押涉及一种基于智能合约的协议，该协议从用户处接收 ETH，为他们进行质押，然后向用户返回一个流动质押代币（LST）作为其质押 ETH 的收据。 LST 代表基础资产（ETH），是可替代的，通常会自主赚取质押奖励，为用户提供一种轻松获取收益的方式。用户可以随时将 LST 兑换为原生 ETH，但由于坎昆/Deneb 升级中实施的以太坊 PoS 提款限制，可能会存在提款延迟。 Liquid Collective 提供了有关存款和赎回缓冲区的大量文档，以确保流畅的用户体验。

流动质押协议通常由部署在链上的代码和一组去中心化的专业验证器组成，这些验证器通常通过 DAO 治理进行选择。验证者可以根据各种优先级进行选择，包括技术熟练程度、安全实践、声誉、地理多样性或硬件多样性。用户 ETH 存款被汇集起来，然后分布在验证器组中，以最大限度地减少削减风险和中心化程度。

由于其受欢迎程度，整个链上生态系统中的许多 DeFi 应用都采用了流动性质押代币，进一步增强了其效用并提高了流动性。例如，许多去中心化交易所（DEX）已经采用了 LST，使持有者能够立即获得 LST 的流动性或将其交换为其他代币。

由于提款延迟，DEX 集成是一项重要的发展。尽管用户可以随时自由地将 LST 兑换为 ETH，但在市场压力或流动性需求较高的时期，LST ETH 的价格可能会因赎回队列而与 ETH 价格出现偏差。寻求即时流动性并愿意在 DEX 上以折扣价将 LST 换成 ETH 的用户推动了这种差异。因此，在稳态条件下，提款队列通常较低。

一旦 LST 拥有大量流动性，其价格预计将普遍与 ETH 挂钩，它就可以被 DeFi 货币市场采用，从而进一步增强其效用。包括 Aave 和 Sky（之前的 MakerDAO）在内的领先 DeFi 货币市场已经集成了 LST，使用户能够借入其他资产，而无需出售质押的 ETH。这可以实现更高的收益，因为用户可以复合以太坊 PoS 奖励，同时从 DeFi 策略中部署的 LST 中获得额外收益。

最终，LST 改善了 ETH 质押的获取方式，最大限度地提高资本效率，并实现新形式的收益生成策略。

调查受访者对 LST 持赞成态度。

• 52.6%的受访者持有LST。

• 75.7% 的人愿意使用去中心化协议来质押 ETH。

最后，我们询问受访者他们的公司如何使用 LST。

先进的质押技术

分布式验证器 (DV)

流动质押协议已经找到了适合当前形式的产品市场，吸引了散户投资者、DeFi 用户和加密原生基金。然而，为了实现大量机构资本流入，他们可能需要实施分布式验证器（DV）。

DV 由 Obol 首创，增强了质押网络的安全性、容错性和去中心化性。 Obol 寻求解决的核心问题是传统质押配置中与集中故障点相关的固有风险。如果验证器节点离线，例如由于硬件故障或客户端错误，它将开始产生离线惩罚。此外，验证器密钥被复制并同时在两个节点上运行的可能性会产生交易“双重签名”的风险，从而导致大幅处罚。这给机构参与者带来了巨大的风险，因为他们需要围绕委托的 ETH 权益获得最大程度的安全性和保证。

单节点验证器会产生各种问题和风险：

• 单节点验证器对机器故障没有保护。

• 很难采用有效工作的主动-被动设置（用于冗余）。配置错误、软件错误或缺乏监控可能会导致同一验证器密钥同时进行证明，从而导致削减事件。

• 验证器的热键可能会被泄露。

• 验证器基础设施存在规模经济，导致最终用户的客户端集中化和相关风险。

Obol 分布式验证器通过多节点验证实现信任最小化质押，从而解决了这些问题。通过将验证器的职责分散到节点集群中（即所谓的分布式验证器），即使分布式集群中的节点出现故障，此设置也可以使“单个”验证器保持运行。具体来说，只要集群中三分之二的节点正常运行，验证器就会保持运行。 DV 还可以在同一验证器内实现客户端软件、硬件和地理多样性，因为每个节点都可以运行独特的硬件和软件堆栈。单个验证器以及更大的网络本身可以在每个中心化向量上实现高度多样化。

调查受访者对 DV 非常青睐。

• 65.8%的受访者熟悉DV。

• 61.1% 的人愿意为专业功能支付溢价，例如增强的安全性/正常运行时间、去中心化和容错能力。

总体而言，对 DV 的了解程度较高，只有 2.6% 的人表示根本不熟悉该技术：

0% 的受访者认为 DV 对他们的质押操作风险很大，5.6% 的受访者表示根本没有风险。

这些回应强化了这样的论点：机构资本配置者青睐 DV 作为质押的最佳选择。

再质押

与 DV 一样，再质押是另一个关键技术，可以为质押者创造新的收入来源。再质押使验证者能够使用质押的 ETH 或 LST 同时为多个协议提供安全性，从而有可能获得额外的收益。

不过，这并非没有额外的风险。再质押的资产用于同时保护多个协议，其中单个恶意行为或操作故障实例可能会导致验证者遭受大幅处罚和损失。重新抵押会带来其他风险，包括权益中心化、协议级漏洞和网络不稳定。

EigenLayer 添加了对 Liquid Collectives LsETH 的支持。这将使 LsETH 持有者能够从 EigenLayer 协议中赚取协议费用和奖励，同时通过持有 LsETH 获得 ETH 网络奖励。

Symbiotic 还增加了对 LsETH 持有者的支持，他们现在有可能从 Symbiotic 协议中获得额外的协议费用和奖励，同时只需持有 LsETH 即可获得 ETH 网络奖励。

调查受访者表示，他们普遍赞成再质押，并且对风险有深入的了解。

• 55.3% 的受访者表示有兴趣再质押 ETH。

• 74.4%的受访者表示他们了解再质押的风险。

尽管如此，受访者表示，他们普遍认为再质押是有风险的。

我们的调查显示，55.9% 的受访者有兴趣再质押 ETH，44.1% 的受访者不感兴趣。考虑到 82.9% 的受访者表示他们了解再质押的风险，这表明存在再质押的有利趋势。话虽如此，分布稍微倾向于将再质押视为固有风险。

去中心化和网络健康

由于多种因素产生了强大的网络效应，LST呈现出赢家通吃市场的特征。随着 LST 的发展，它们提供更好的流动性、更低的费用以及与 DeFi 协议的更多集成。这种采用率的增加导致流动性池更深，使代币对于交易和在其他 DeFi 应用程序中使用更具吸引力。大型 LST 还受益于规模经济：它们吸引更多运营商，因为它们产生更多费用。反过来，这增强了安全性，因为有更多的运营商可以在之间分配权益。超过 40% 的 ETH 被 Lido 和 Coinbase 质押。

大型 LST 也可以从更好的品牌塑造中受益，因为这是调查受访者的一个重要因素。

该调查进一步证明了第三方质押平台的集中度：超过一半的受访者持有 stETH。

这种动态导致质押权集中在少数 LST 或中心化交易所手中，在某些情况下，大型质押池往往依赖于有限数量的节点运营商。这种中心化不仅违背了以太坊的核心原则，而且还给网络的共识机制和审查攻击向量带来了安全漏洞。

调查受访者绝大多数表示他们担心中心化问题，其中 78.4% 的人表示他们担心验证者中心化，并普遍认为节点运营商的地理位置在选择第三方质押平台时很重要。调查表明，市场可能正在寻找更加去中心化的替代品来替代当前的市场领导者。

托管和运营实践

大多数受访者 (60%) 使用合格的托管人来托管他们的 ETH。硬件钱包也很受欢迎，有 50% 的受访者使用它们。中心化交易所（23.33%）和软件钱包（20%）不太常用于托管目的。

受访者普遍表示对节点操作非常熟悉，大多数（65.8%）同意或强烈同意他们熟悉节点操作，13% 持中立态度，21% 不同意或强烈不同意。

人们普遍对客户端多样性有很高的认识，或者使用不同的软件实现来运行以太坊验证器以减少单点故障，保持去中心化并优化整体网络性能。 50%的受访者表示他们熟悉这个概念，31.6%的人强烈同意。只有 2.6% 的人不熟悉客户多样性。总体而言，这表明 81.58% 的受访者熟悉客户多元化的概念。

受访者高度重视获得流动性。在 1-10 级（其中 10 为最重要）中，获得流动性的重要性的平均评级为 8.5，仅次于保护资产免遭损失（9.4）：显然，流动性是一个关键因素对于 ETH 质押生态系统中的许多机构参与者来说。此外，67% 的受访者表示，在考虑 LST 时，所有来源的可用流动性都很重要，流动性场所严重倾向于去中心化交易所，例如 Curve、Uniswap、Balancer 和 PancakeSwap 以及 DEX 聚合器（Matcha）或链上交换平台（Curve、Uniswap、Cowswap）。

最后，受访者对自己在市场波动期间提取质押 ETH 的能力表现出中度到高度的信心，这表明大多数（60.5%）受访者对自己在波动期间提取质押的 ETH 的能力充满信心，其中相当大的比例是部分（21.1%）表示担忧。这些信心水平表明，虽然大多数人对自己获得资金的能力感到安全，但很大一部分人仍然对动荡的市场条件下提款流程的安全性心存疑虑。

风险管理和安全

机构在质押以太坊时面临多种风险：

• 削减：当发生错误证明或不正确的区块提案或双重签名时，可能会发生削减事件。因此，验证者可能会因违反协议规则而损失部分质押的 ETH，而质押机构可能会遭受重大财务损失。验证者停机或不活动也会产生处罚。虽然削减对于恶意行为来说是不可逆转的后果，但停机处罚通常较小且可以恢复。

• 流动性：如果质押的 ETH 被锁定或 LST 缺乏深度流动性，机构可能很难快速退出大量头寸。此外，ETH 和 LST 之间的市场汇率脱钩也可能导致损失。 71.9% 的受访者担心所有可用来源的流动性。

• 监管不确定性：鉴于全球监管环境仍在不断发展，机构应监控监管机构对质押奖励分类、运行验证器基础设施的合规要求以及质押收入的税收影响等方面的持续发展。由于监管不明确，超过一半（58.9%）的人会毫不犹豫地抵押他们的 ETH，尽管 17.7% 的人保持观望。

同样，由于监管不明确，55.9% 的人没有参与流动性质押协议，20% 的人犹豫不决。

总体而言，39.4% 的受访者认为法规会影响 ETH 质押提供商的选择，其中 24.3% 的受访者强烈同意他们不会将法规纳入 ETH 质押提供商的选择中。鉴于质押监管环境仍在不断发展，这些机构可能会关注他们认为更重要的其他运营风险。

• 操作性：超过 90% 的受访者对 ETH 质押提款流程非常/非常熟悉或有些熟悉，这凸显了机构意识到，如果提款受到限制，提款流程的滞后可能会导致 LST 价格出现巨大差异。然而，我们的受访者对于在不稳定的质押条件下提取质押 ETH 的能力的信心再次出现分歧，信心、中立和不信心之间几乎各占一半。

正如我们的调查所证明的那样，大规模运行验证器基础设施需要多个验证器的正常运行时间和性能、保护私钥以及针对漏洞修补软件。运营挑战仍然是我们受访者最关心的问题，用于监控质押活动的各种指标主要是年利率和验证器正常运行时间，其次是支付的总奖励、证明率和流动性。

由专有风险管理系统生成的内部监控工具、质押提供商提供的报告和仪表板以及 Dune 是接受调查的机构用于监控质押操作的被引用次数最多的工具。

此外，受访者还根据实现高于平均水平的质押回报与实现高于平均水平的质押回报的重要性进行了划分。对他们来说是一个基准。

受访者对于是否参与 LST 的决定仍然存在分歧，其中 44.4% 的受访者提到了监管和合规问题。

几位资产管理公司提到，持有 LST 的托管是一个问题，风险和认知努力与回报之间存在不平衡。一位受访者提到：“我们持有 PoS 代币，但并不成熟。我们不知道从哪里开始解决/思考质押、收益率等问题。我们的团队很小。我们希望以监管机构批准的方式进行，并限制风险。”另一位受访者表示“LST 不是质押。他们是 DeFi 的伪装者。”

值得注意的是，我们调查的银行提到，将客户持有的 ETH 质押给他们会影响向客户和监管机构的披露，并对由于 LST 流动性或缺乏流动性而产生的资本影响和操作风险提出新的要求。

主要趋势和见解

我们从调查的总体结果中注意到了几个关键要点。我们的数据强调了流动性和监管清晰度在塑造机构参与 ETH 质押方面的重要性，其中相当多的比例保持谨慎。总体而言，该报告的调查结果展示了随着公司继续应对不断变化的市场条件，机构 ETH 质押增长的复杂但充满希望的前景：

• 机构正在积极参与 ETH 质押，但参与程度和方法各不相同。

• 尽管存在相关风险，但人们对 DV 和再质押等先进质押技术的兴趣日益浓厚。

• 去中心化仍然是一个重要问题，影响着提供商的选择。

• 流动性是机构质押者的一个关键因素，影响他们对 LST 和质押方法的选择。

• 监管的不确定性导致各方采取不同的态度，一些机构谨慎行事，而另一些机构则不太担心。

• 机构参与者对与质押相关的操作方面和风险有很高的认识。

尽管存在与以太坊质押、流动性质押代币（LST）和再质押相关的风险和挑战，但这些技术由于产生收益的机会，为机构投资者提供了令人信服的机会：以太坊质押在传统市场中提供了相对稳定且可预测的收益。收入投资通常回报率较低。目前ETH质押年化奖励率接近3-4%，参与者还可以通过优先手续费获得额外奖励。此外，LST 可以通过允许质押的 ETH 在 DeFi 应用中使用来提高资本效率，使机构能够获得质押奖励，同时利用其资产获得额外的收益机会。

总体而言，LST 在 DeFi 协议中的日益普及创造了新的市场机会。由于 39.3% 的受访者讨论了他们在 DeFi 应用中使用 LST，因此这一趋势可能会持续下去，从而可能导致这些代币的流动性和实用性增加。而且，尽管监管问题依然存在，但人们对围绕质押的监管环境的舒适度似乎正在增强。

最后，参与质押使机构投资者与以太坊网络的长期成功保持一致，有可能提供财务回报和在区块链生态系统中的战略定位。尽管挑战依然存在，但对许多机构来说，质押、LST 和再质押的潜在好处似乎超过了风险。随着生态系统的成熟以及 ETH 质押比例的显著增加，这些技术可能会成为机构加密策略中越来越有吸引力的组成部分。