稳定币手册：一个数万亿美元的市场是如何形成的？

作者：Rui Shang，SevenX Ventures 编译：Mensh，ChainCatcher

概览：8 个最主要的稳定币相关的机会——

年轻一代是数字原住民，稳定币是他们的自然货币。随着人工智能和物联网推动数十亿自动化微交易，全球金融需要灵活的货币解决方案。稳定币作为「货币 API」，像互联网数据一样无缝转移，并在 2024 年达到了 4.5 万亿美元的交易量，这一数字预计将随着更多机构意识到稳定币是一种无与伦比的商业模式而增长——Tether 在 2024 年上半年通过投资其美元储备获得了 52 亿美元的利润。

在稳定币竞争中，复杂的加密机制并不是关键，分配和真实采用才至关重要。它们的采用主要体现在三个关键领域：加密原生、完全银行化和未银行化的世界。

在 29 万亿美元的加密原生世界中，稳定币作为 DeFi 的入口，对于交易、借贷、衍生品、流动性耕作和 RWA 至关重要。加密原生的稳定币通过流动性激励和 DeFi 整合进行竞争。

在超过 400 万亿美元的完全银行化世界中，稳定币提高了金融效率，主要用于 B2B、P2P 和 B2C 支付。稳定币专注于监管、许可以及利用银行、卡网络、支付和商家进行分配。

在未银行化的世界中，稳定币提供了美元的访问，促进了金融包容性。稳定币用于储蓄、支付、外汇和收益生成。基层市场推广至关重要。

加密世界的原住民

在 2024 年第二季度，稳定币占总加密市场市值的 8.2%。维持汇率稳定仍然具有挑战性，独特的激励措施是扩大链上分配的关键，核心问题在于链上应用的有限性。

固定汇率之战

法币支持的稳定币依赖于银行关系：

93.33% 是法币支持的稳定币。它们具有更大的稳定性和资本效率，银行通过控制赎回拥有最终决定权。像 Paxos 这样的受监管发行人，因其成功赎回数十亿 BUSD，成为了 PayPal 的美元发行人。

CDP 稳定币改善抵押品和清算以提高汇率稳定性：

3.89% 是抵押债务头寸（CDP）稳定币。它们使用加密货币作为抵押品，但在扩展和波动性方面面临问题。到 2024 年，CDP 通过接受更广泛的流动性和稳定抵押品提高了抗风险能力，Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何资产，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（真实资产）。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的软清算，通过其定制的自动做市商（AMM）为进一步的不良债务提供缓冲。然而，ve-token 激励模型出现问题，因为在大规模清算后，CRV 的估值下降时，crvUSD 的市值也随之缩水。

合成美元利用对冲保持稳定：

Ethena USDe 在一年内单独占据了 1.67% 的稳定币市场份额，市值达到 30 亿美元。它是一种 delta 中性合成美元，通过在衍生品中开设空头头寸来对抗波动性。预计在即将到来的牛市中，资金利率表现良好，即使在季节性波动后也是如此。然而，其长期生存能力在很大程度上依赖于中心化交易所（CEX），这令人质疑。随着类似产品的增多，小资金对以太坊的影响可能会减弱。这些合成美元可能容易受到黑天鹅事件的影响，并在熊市期间只能维持低迷的资金利率。

算法稳定币降至 0.56%。

流动性引导挑战

加密稳定币利用收益吸引流动性。从根本上讲，它们的流动性成本包括无风险利率加上风险溢价。为了保持竞争力，稳定币的收益必须至少与国库券（T-bill）利率持平——我们已经看到稳定币的借款成本随着 T-bill 利率达到 5.5% 而下降。sFrax 和 DAI 在国库券敞口方面走在前列。到 2024 年，多个 RWA 项目提升了链上国库券的可组合性：CrvUSD 将 Mountain 的 USDM 作为抵押品，而 Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 则由黑石集团的 BUIDL 支持。

基于国库券利率，稳定币采用各种策略来增加风险溢价，包括固定预算激励（如去中心化交易所的发放，可能导致约束和死亡螺旋）；用户费用（与借贷和永久合约交易量挂钩）；波动性套利（当波动性减弱时下跌）；以及储备利用，比如质押或再质押（吸引力不足）。

2024 年，创新的流动性策略正在出现：

• 最大化区块内收益：虽然目前许多收益源于自我消耗的 DeFi 通货膨胀作为激励，但更具创新性的策略正在出现。通过将储备金作为银行，像 CAP 这样的项目旨在将 MEV 和套利利润直接引导给稳定币持有者，提供可持续且更丰厚的潜在收益来源。

• 与国库券收益复合：利用 RWA 项目的新组合能力，像 Usual Money（USD0）这样的倡议通过其治理代币提供「理论上」无限的收益，以国库券收益作为基准——吸引了 3.5 亿美元的流动性提供者，并进入了 Binance 的启动池。Agora（AUSD）也是一种具有国库券收益的离岸稳定币。

• 平衡高收益抵御波动性：较新的稳定币采用多样化的篮子方法，避免单一收益和波动风险，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 分配了国库券、Hilbert、Morpho、PSM，并动态调整各部分，必要时纳入其他高收益资产。

• 总锁仓价值（TVL）是昙花一现吗？ 稳定币收益常常面临可扩展性挑战。虽然固定预算收益可以带来初始增长，但随着总锁仓价值的增长，收益会被稀释，导致收益效果随时间减弱。如果没有可持续的收益或在激励后在交易对和衍生品中的真正效用，其总锁仓价值不太可能保持稳定。

DeFi 网关困境

链上可见性使我们能够审视稳定币的真实性质：稳定币是作为交换媒介的货币的真实表现，还是仅仅作为收益的金融产品？

只有最佳收益的稳定币被用作 CEX 的交易对：

近 80% 的交易仍然发生在中心化交易所，顶级 CEX 支持他们「首选」的稳定币（例如，Binance 的 FDUSD，Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 依赖于 USDT 和 USDC 的溢出流动性。此外，稳定币正在努力成为 CEX 的保证金存款。

很少有稳定币被用作 DEX 的交易对：

目前，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易对。其他稳定币，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 质押在自己的协议中，纯粹是作为金融产品持有以赚取收益，远非交换媒介。

Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，组合分配：

像 Jupiter、GMX 和 DYDX 这样的市场更倾向于使用 USDC 作为存款，因为 USDT 的铸造 - 赎回过程更具怀疑性。借贷平台如 Morpho 和 AAVE 更喜欢 USDC，因为它在以太坊上的流动性更好。另一方面，PYUSD 主要用于在 Solana 的 Kamino 上借贷，尤其是在 Solana 基金会提供激励时。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 进行收益活动。

RWA 被低估：

大多数 RWA 平台，如黑石集团，出于合规考虑使用 USDC 作为铸造资产，此外黑石也是 Circle 的股东。DAI 在其 RWA 产品中取得了成功。

扩大市场还是探索新领域：

尽管稳定币可以通过激励吸引主要流动性提供者，但它们面临瓶颈——DeFi 的使用正在下降。稳定币现在面临困境：它们必须等待加密原生活动的扩展，或者寻求超越这一领域的新效用。

完全银行化世界中的异类

关键参与者正在行动

全球监管正在逐渐明晰：

99% 的稳定币以美元为支持，联邦政府具有最终影响力。预计在加密友好的特朗普总统任期后，美国监管框架将得到明确，他承诺降低利率和禁止 CBDC，这可能对稳定币有利。美国财政部报告指出，稳定币对短期国债需求的影响，Tether 持有 900 亿美元的美国债务。防止加密犯罪和维护美元主导地位也是动机所在。到 2024 年，多个国家在共同原则下建立了监管框架，包括对稳定币发行的批准、储备流动性和稳定性要求、外币稳定币使用限制，以及通常禁止产生利息的规定。关键例子包括：MiCA（欧盟）、PTSR（阿联酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成为第一个接受稳定币税款支付并许可生息稳定币发行的国家。

持牌发行者获得信任：

稳定币的发行需要技术能力、区域间的合规性和强大的管理。关键参与者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。储备管理由 BNY Mellon 等受信任的机构负责，安全地通过投资于其黑石管理的基金来产生收益。BUIDL 现在允许更广泛的链上项目获得收益。

银行是出金的守门人：

虽然入金（法币转稳定币）变得更容易，但出金（稳定币转法币）的挑战依然存在，因为银行难以验证资金来源。银行更倾向于使用像 Coinbase 和 Kraken 这样的持牌交易所，这些交易所进行 KYC/KYB 并拥有类似的反洗钱框架。虽然像渣打银行这样的高信誉银行开始接受出金，但中小型银行如新加坡的 DBS 银行行动迅速。像 Bridge 这样的 B2B 服务聚合了出金渠道，并为包括 SpaceX 和美国政府在内的高端客户管理了数十亿美元的交易量。

发行商拥有最终发言权：

作为合规稳定币领头羊的 Circle，依赖于 Coinbase，并正在寻求全球许可证和合作伙伴关系。然而，随着机构发行自己的稳定币，这一策略可能会受到影响，因为其商业模式无与伦比——Tether 这家拥有 100 名员工的公司在 2024 年上半年从投资其储备中获利 52 亿美元。像摩根大通这样的银行已经推出了用于机构交易的 JPM Coin。支付应用程序 Stripe 收购 Bridge 显示出对拥有稳定币堆栈的兴趣，而不仅仅是集成 USDC。PayPal 也发行了 PYUSD 以捕获储备收益。卡网络如 Visa 和 Mastercard 正在试探性地接受稳定币。

效率提升背后的因素

在可信的发行者、健康的银行关系和分销商作为基础的支持下，稳定币能够提高大规模金融系统的效率，特别是在支付领域。

传统系统面临效率和成本的限制。应用内或银行内部转账提供即时结算，但仅限于其生态系统内。银行间支付的费用约为 2.6%（70% 给发行银行，20% 给收款银行，10% 给卡网络），且结算时间超过一天。跨境交易成本更高，约为 6.25%，结算时间可长达五天。

稳定币支付通过消除中介，提供点对点的即时结算。这加快了资金流动速度，降低了资本成本，同时提供了可编程功能，如条件自动支付。

• B2B（年交易额 120-150 万亿美元）： 银行在推动稳定币方面处于最佳位置。摩根大通在其 Quorum 链上开发了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用于约 10 亿美元的交易。

• P2P（年交易额 1.8-2 万亿美元）： 电子钱包和移动支付应用处于最佳位置，PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值为 6.04 亿美元。PayPal 允许最终用户免费注册并发送 PYUSD。

• B2C 商业（年交易额 5.5-6 万亿美元）： 稳定币需要与 POS、银行 API 和卡网络合作，Visa 成为第一个在 2021 年使用 USDC 结算交易的支付网络。

在未充分银行化的世界中的创新者

影子美元经济

由于严重的货币贬值和经济不稳定，新兴市场迫切需要稳定币。在土耳其，稳定币购买占其 GDP 的 3.7%。人们和企业愿意为稳定币支付高于法定美元的溢价，阿根廷的稳定币溢价达到 30.5%，尼日利亚为 22.1%。稳定币提供了美元的获取和金融包容性。

Tether 在这一领域占据主导地位，拥有可靠的 10 年记录。即使面临复杂的银行关系和赎回危机——Tether 在 2019 年 4 月承认 USDT 仅有 70% 由储备支持——其挂钩依然稳定。这是因为 Tether 建立了一个强大的影子美元经济：在新兴市场，人们很少将 USDT 兑换为法币，他们视其为美元，这种现象在非洲和拉丁美洲等地区支付员工、发票等方面尤为明显。Tether 在没有激励的情况下实现了这一目标，仅凭其长期存在和持续的实用性，增强了其可信度和接受度。这应是每个稳定币的终极目标。

美元获取

• 汇款： 汇款不平等减缓经济增长。在撒哈拉以南非洲，向中低收入国家和发达国家汇款时，经济活动个体平均需支付 8.5% 的汇款总额。对于企业而言，情况更为严峻，高费用、长处理时间、官僚主义和汇率风险等障碍直接影响该地区企业的增长和竞争力。

• 美元获取： 1992 年至 2022 年，货币波动使 17 个新兴市场国家的 GDP 损失达 1.2 万亿美元——占其总 GDP 的惊人 9.4%。获取美元对于当地金融发展至关重要。许多加密项目致力于入场，ZAR 专注于基层「DePIN」方法。这些方法利用当地代理商促进非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的现金与稳定币交易。

• 外汇： 如今，外汇市场每天的交易量超过 7.5 万亿美元。在全球南方，个人往往依赖黑市将当地法币兑换为美元，主要是因为相比官方渠道，黑市汇率更为有利。Binance P2P 开始被采用，但由于其订单簿方式，缺乏灵活性。许多项目如 ViFi 正在构建链上自动做市商外汇解决方案。

• 人道主义援助发放： 乌克兰战争难民可以以 USDC 的形式获得人道主义援助，他们可以将其存储在数字钱包中或在当地兑现。在委内瑞拉，在政治和经济危机加深之际，前线医疗工作者在 COVID-19 疫情期间使用 USDC 支付医疗用品。

结束语：交织

互操作性

外汇：

传统的外汇系统效率极低，面临多重挑战：对手方结算风险（CLS 虽然增强但繁琐）、多银行系统的成本（在澳大利亚银行的日元购买到伦敦美元办公室时涉及六家银行）、全球结算时区差异（加元和日元银行系统每天重叠不到 5 小时）、有限的外汇市场准入（零售用户支付的费用是大型机构的 100 倍）。链上外汇提供了显著的优势：

• 成本、效率和透明度：像 Redstone 和 Chainlink 这样的预言机提供实时价格报价。去中心化交易所（DEX）提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 使交易成本降至 0.15-0.25%——大约比传统外汇低 90%。从 T+2 银行结算转向即时结算，使套利者能够采用多种策略纠正错误定价。

• 灵活性和可及性：链上外汇使企业财务主管和资产管理者能够接触广泛的产品，而无需多个特定货币的银行账户。零售用户可以使用内嵌 DEX API 的加密钱包获取最佳外汇价格。

• 货币与管辖权的分离：交易不再需要国内银行，将其与基础管辖权脱离。这种方法利用了数字化的效率，同时保持货币主权，尽管仍然存在弊端。

然而，挑战依然存在，包括非美元计价数字资产的稀缺、预言机安全、对长尾货币的支持、监管以及与上下线的统一接口。尽管存在这些障碍，链上外汇仍然展现出诱人的机会。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指导下开发区块链外汇解决方案。

稳定币交易所：

想象一个大多数公司都在发行自己稳定币的世界。稳定币交易所提出了一个挑战：使用 PayPal 的 PYUSD 支付给摩根大通的商户。尽管上下线解决方案可以解决这个问题，但它们失去了加密货币所承诺的效率。链上自动做市商（AMM）提供了最佳的实时低成本稳定币对稳定币交易。例如，Uniswap 提供多个此类池，费用低至 0.01%。然而，一旦数十亿资金进入链上，必须信任智能合约的安全性，并且必须有足够深的流动性和即时性能来支持现实生活中的活动。

跨链交易所：

主要区块链具有多样的优势和劣势，导致稳定币在多条链上部署。这种多链方法引入了跨链挑战，桥接存在巨大的安全风险。在我看来，稳定币推出自己的第 0 层是最佳解决方案，如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的第 0 层集成，以及我们见证 USDT 召回桥接锁定代币的举动，可能推出类似第 0 层的解决方案。

与此同时，仍然存在几个悬而未决的问题：

合规的稳定币是否会妨碍「开放金融」，因为合规的稳定币能够潜在地监控、冻结和提取资金？

合规的稳定币是否仍会避免提供可能被归类为证券产品的收益，从而阻止链上去中心化金融（DeFi）从其大规模扩展中受益？

考虑到以太坊的慢速及其 L2 依赖单一排序器、Solana 的不完美运行记录以及其他热门链缺乏长期业绩记录，任何开放区块链是否真的能处理巨额资金？

货币与管辖权的分离是否会引入更多混乱或机会？

稳定币引领的金融革命在我们面前既令人兴奋又不可预测——这是一个自由与监管在微妙平衡中共舞的新篇章。