解读Unit协议：Hyperliquid上的资产代币化机制

文章来源：ASXN；编译：金色财经xiaozou

自Unit协议上线Hyperliquid已有一周时间，Hyperliquid每日比特币净流入量持续为正。截至撰写本文时，已有超过500枚BTC流入，价值约5000万美元。预计月底Hyperliquid上的BTC持有量将超过1000枚。本文，我们来深入研究Unit协议的方方面面，理解Unit如何将这些原生资产引入Hyperliquid。

1、前言

Unit是一个基于锁定-铸造（lock-and-mint）跨链系统的协议，旨在支持在Hyperliquid链上发行非原生资产。其主要功能是允许用户直接在Hyperliquid上存入和提取比特币、以太坊和Solana等资产。

该协议的架构围绕两个核心组件构建：守护者网络（Guardian Network）和代理系统（Agent System）。守护者网络由分布在每条支持区块链上的节点运营商组成，通过基于领导者的共识机制处理存款和提款。代理组件则负责实现核心协议功能，并管理MPC TSS钱包，将私钥分片分发给多方，从而通过消除单点故障来增强安全性。

Unit允许用户通过锁定-铸造系统交易非Hyperliquid原生的现货代币。用户可以将资产存入由守护者网络生成的指定地址，守护者网络在验证交易后会在Hyperliquid链上铸造等值的现货资产。

Unit与Hyperliquid之间是共生关系。Unit作为关键基础设施，使Hyperliquid能够从永续期货交易扩展到现货市场。这一扩展至关重要，因为它使Hyperliquid能够提供一个完整的交易生态系统，用户可以在单一平台上同时进行现货和衍生品交易。

因此，Unit对Hyperliquid尤为重要。根据对主要中心化交易所的分析（下文将详细讨论），比特币和以太坊等主要资产的现货交易量通常占永续期货交易量的约18%。这表明，Unit的集成可能会显著增加Hyperliquid的交易量。此外，提供现货交易的能力为复杂的交易策略（如资金费率套利和Delta中性策略）开辟了新的可能性。

该协议的架构通过多层验证强调安全性和可靠性。交易通过确定性状态机处理，确保结果可预测且可审计。

共识机制要求3名守护者中的2名（目前）对关键操作达成一致，而MPC钱包系统通过将密钥管理分发给多方来增强安全性。这些安全措施通过使用安全飞地和网络运营商之间的加密通信进一步加强。

本质上，Unit对Hyperliquid的未来发展至关重要，使其能够在保持去中心化和自我托管优势的同时，更有效、高效地与中心化交易所竞争。理解Hyperliquid的框架对于理解Unit如何有效集成CLOB和EVM系统以实现现货资产发行至关重要。

2、Hyperliquid概述

Hyperliquid是一个基于其自身L1的永续交易协议，旨在复制中心化交易所的用户体验，同时提供完全链上的订单簿和去中心化交易所，以交易现货、衍生品和预上市市场。

2024年5月，Hyperliquid宣布计划支持原生EVM，从而实现与以太坊智能合约、钱包和桥的直接兼容。尽管Hyperliquid运行自己的网络和基于Rust的虚拟机——Hyperliquid L1，但该系统专门处理永续交易，缺乏EVM的可编程性和通用性。

EVM集成将在这些系统之间建立共生关系。Hyperliquid将在一个共识层HyperBFT上运行两个不同的虚拟机。Hyperliquid L1将继续管理核心交易功能，包括永续和现货订单簿，而EVM将作为一个独立的层，用于优先考虑灵活性而非性能的辅助应用。

增强的EVM将与原生Hyperliquid L1组件（包括HIP-1资产、现货交易、永续交易和DeFi原语）集成，实现原子组合和环境之间的无缝价值转移。

随着EVM的推出，Hyperliquid将扩展为一个更通用的链，需要强大的跨链能力来支持非原生资产的交易、托管、借贷和DeFi应用。BTC、SOL和ETH等高流动性资产的多样化池对于DeFi功能至关重要。Unit通过允许用户和机构将非原生资产跨链到Hyperliquid EVM以进行DeFi集成和交易，满足了这一需求。

为了构建一个能够匹配CEX（中心化交易所）速度和用户体验的永续DEX（去中心化交易所），Hyperliquid从头设计了一个高性能的Layer 1区块链。该L1采用权益证明（PoS）模型，结合Hyperliquid专有的HyperBFT共识算法，以提供低延迟和高吞吐量。L1架构的几个核心组件对于实现CEX级别的UI/UX、速度和交易吞吐量至关重要。

该永续平台已取得广泛成功，来自36万交易者的交易量超过8880亿美元。最近几周，该平台日均交易量超过14.5亿美元，占DeFi衍生品交易量的70%。在Hyperliquid L1上创建新的永续市场非常简单，唯一的先决条件是能够引用合适的预言机价格源，以保持永续期货与指数价格一致。这使得Hyperliquid在为其平台添加永续市场时能够以极快的速度行动。然而，Hyperliquid上的非原生现货市场带来了全新的挑战，涉及大量的安全性和用户体验考虑。Unit旨在解决这些问题。

3、Hyperliquid协议机制

在探讨Unit的设计和CEX领域的趋势之前，我们首先需要了解Hyperliquid的核心组件及其在永续和原生现货市场如何运作：

（1）订单簿与清算中心

L1状态包括保证金和匹配引擎数据，确保交易所的完全透明。Hyperliquid的一个关键特性是L1状态还为每种资产维护一个订单簿，其运作方式与中心化交易所的订单簿类似，订单根据价格-时间优先级匹配。

订单簿与清算中心交互，后者管理所有头寸和保证金核查。当新订单下达时，会进行保证金核查，并且在订单匹配时再次检查挂单方的保证金，确保即使在挂单后预言机价格波动，保证金系统也能保持一致。

存款最初计入地址的交叉保证金余额，默认情况下，头寸以交叉保证金模式开立。然而，隔离保证金也可用，允许用户为单个头寸分配特定保证金，从而在不影响其他头寸的情况下降低该头寸的清算风险。同样，现货清算中心管理每个地址的现货用户状态，包括代币余额和任何冻结。

（2）预言机定价

Hyperliquid使用自定义构建的预言机作为链共识的一部分，以确保即使在流动性不足的情况下，交易所的价格也是准确的。验证者每3秒更新一次现货预言机价格，这些价格用于计算资金利率和标记价格。标记价格对于保证金计算、清算和触发止盈/止损订单至关重要，它通过将预言机价格与Hyperliquid中间价和预言机价格之间差异的150秒指数移动平均线（EMA）相结合来确定。为了确保准确性，预言机价格基于主要交易所（包括币安、OKX、Kraken、Bybit和Kucoin）现货价格的加权中位数。最终的预言机价格通过根据验证者的质押权重进一步优化。

该系统提供了一个无偏见且具有弹性的价格估计，独立于Hyperliquid的内部市场。在极端波动或CEX数据中断的情况下，价格保护机制会被激活，依赖最佳买价、最佳卖价和最后交易价格的中位数，直到恢复正常条件。

（3）维持保证金（Maintenance Margin）

用户可以将杠杆设置为1到资产最大杠杆（3倍-50倍）之间的任何整数。开仓所需的保证金计算为头寸规模 * 标记价格 / 杠杆。

对于交叉保证金头寸，初始保证金被锁定且无法提取，而隔离头寸允许在开仓后调整保证金。交叉保证金头寸的未实现盈亏自动贡献于新头寸的保证金，而对于隔离头寸，未实现盈亏增加现有头寸的保证金。用户可以在不关闭头寸的情况下增加杠杆，但杠杆仅在开仓时检查。

如果头寸的未实现盈亏为负，可能的操作包括部分或完全平仓、增加保证金（对于隔离头寸）或存入USDC（对于交叉保证金头寸）。

（4）清算

Hyperliquid的清算基于标记价格，该价格整合了外部CEX价格和Hyperliquid的订单簿状态。与仅依赖单一瞬时订单簿价格相比，这种方法确保清算更可靠且不易被操纵。

当交易者的头寸对其不利，导致账户权益低于维持保证金时，就会触发清算事件。

4、原生现货市场

4月16日，Hyperliquid团队扩展了其生态系统，纳入原生现货资产与其永续订单簿。HIP-1：Hyperliquid现货部署在L1上创建了原生代币标准，类似于以太坊上的ERC20标准。HIP-1允许部署有上限供应的可互换代币，以及原生链上订单簿。使用此标准推出的第一个代币是PURR，一种由Hyperliquid团队部署的以猫咪为主题的meme币。

代币部署在链上进行，共有5步，需要部署者在L1上进行5笔交易。这些交易将指定以下内容：

•  Name：人类可读，最多6个字符，无唯一性约束。

•  weiDecimals：从代币的最小整数单位到人类可解释浮点数的转换率。例如，EVM网络上的ETH的weiDecimals = 18，比特币网络上的BTC的weiDecimals = 8。

•  szDecimals：现货订单簿上的最小可交易小数位数。换句话说，所有现货订单簿上的代币批次大小将为10 ** (weiDecimals - szDecimals)。要求szDecimals + 5 <= weiDecimals。

• 最大供应量：最大和初始供应量。由于现货订单簿费用或未来的销毁机制，供应量可能会随着时间的推移而减少。

•  initialWei：由交易发送者指定的可选创世余额。这可能包括多重签名金库、初始跨链铸造等。

•  anchorTokenWei：交易发送者可以指定现有的HIP-1代币以按比例接收创世余额。

•  hyperliquidityInit：用于初始化USDC现货对的Hyperliquidity参数。有关更多详细信息，请参阅HIP-2部分。

用户可以将USDC从永续子账户转移到其现货账户，以交易任何HIP-1资产。所有现货市场都与USDC交易，并且由于它们是原生现货代币，它们存储在Hyperliquid L1上。

这些现货市场在HYPE代币生成事件（TGE）后表现非常出色，无论是在回报还是交易量方面。自推出以来，HYPE/USDC对的日均交易量为2.403亿美元，为平台产生了可观的费用，并永久销毁了HYPE。

然而，目前Hyperliquid上可交易的现货资产非常有限，只有通过拍卖机制推出并直接部署到Hyperliquid L1上的代币才能交易。观察现货生态系统，我们发现HYPE目前占交易代币总流通市值的90.3%，占每日交易量的85%以上。

为了使Hyperliquid现货市场加速增长，必须能够在交易所上交易非原生资产，如比特币、以太坊和Solana。这将大大增加Hyperliquid处理的现货交易量，并为用户提供一种去中心化、自我托管的方式来交易核心加密资产，同时为交易者提供跨抵押和保证金利用的有趣解锁。

5、CEX行业概述

众所周知，在传统股票市场中，衍生品交易量通常远远超过现货市场交易量。衍生品为交易者提供杠杆，使他们能够以较小的资本控制较大的风险敞口，同时还提供投机和对冲工具，这些工具需要较少的前期投资和更大的灵活性，例如做空和组合复杂策略。当我们观察美国市场（如NYSE、CME）时，衍生品交易量可能是现货市场交易量的10-20倍。

这一事实在加密领域同样适用，我们看到永续期货交易量平均是现货交易量的3.69倍。然而，现货市场非常重要，原因如下：

• 价格发现 -- 现货价格是所有衍生品产品（包括期货、期权和永续掉期）的基准。现货价格用于计算指数价格，确保永续期货和其他衍生品与实际市场价值保持一致。

• 流动性 -- 它们增强了流动性，这对于价格稳定和市场高效运作至关重要。

• 结算 -- 许多衍生品合约（例如实物交割的期货）需要实际交付比特币，这通过现货市场进行。

• 对冲/套利 -- 交易者使用现货市场对冲衍生品头寸的风险，最小化价格波动的风险敞口。套利者依赖现货和衍生品市场之间的价格差异来维持市场效率。

•  DeFi -- 拥有非原生主要加密资产的现货订单簿将实现与HyperEVM的无缝交互，用于抵押借贷项目或Ethena风格的去中心化稳定币等。

• 长期持有 -- 现货市场对于长期投资者至关重要，他们更喜欢持有实际的比特币作为价值存储，而不是在衍生品中进行投机头寸。

• 资本效率 -- 使用跨抵押和引入币本位保证金将使交易者和做市商能够实现显著更高的资本效率。

• 预言机真实定价 -- 币安目前是大多数加密资产（尤其是主要资产）“公平价格”的基准，这得益于其深厚的流动性和在市场做市商中的主导地位。因此，币安定价在确保跨交易所市场效率方面起着至关重要的作用。一直以来，价格发现主要在币安上进行。然而，这是第一次有机会将公平定价和价格发现转移到完全去中心化的交易所。

我们现在可以探讨Unit如何将这些原生资产引入Hyperliquid，了解协议机制和用户工作流程。

6、协议机制

（1）资产发行与桥接

通常，当我们考虑跨链和跨网络的桥接时，我们会想到两种不同类型的桥接。第一种涉及非原生资产发行，用户或机构在非原生链上发行资产。这一过程引入了新的非原生资产，要求承销商管理风险并通过在源链上锁定/销毁和在目标链上发行/铸造来处理资产托管。常见的实现包括：

• 锁定-铸造系统（Lock-and-mint systems）：资产在原生链上的智能合约中锁定，并在目标链上铸造。

• 燃烧-铸造系统（Burn-and-mint systems）：资产在原生链上销毁，并在目标链上铸造。这种方法通常需要新的代币或资产标准。

第二类是基于意图（intents）的桥接，其功能更像跨链交易，用户在一个链上出售资产，在另一个链上购买资产。

Unit允许用户通过基于锁定-铸造的系统将非原生现货资产存入和提取到Hyperliquid。存款和提款由守护者/代理网络处理。

（2）交易流程

当用户通过Unit将非原生现货资产存入Hyperliquid时，守护者网络生成或分配一个存款地址。例如，对于SOL存款，守护者网络在Solana区块链上创建或提供一个现有的SOL存款地址。守护者网络生成的每个存款地址永久且唯一地绑定到特定的Hyperliquid地址。未来对该存款地址的任何转账将始终记入Hyperliquid上的同一目标地址。

用户将其现货资产转移到该指定的存款地址。一旦交易完成，守护者网络在Hyperliquid链上铸造等值的原生资产并将其转移到用户的钱包。此转账交易需要Hyperliquid网络的验证。重要的是，Unit不从存款或提款中收取收入。唯一与操作相关的费用是处理各自原生网络上的交易所需的费用。

对于提款，流程与存款相同，只是守护者网络创建一个提款地址，用户指定一个目标地址以接收其提取的资产。

以下是一个用户将原生SOL存入和提取到/从Hyperliquid的示例：

存款：

1.  地址生成：守护者网络生成或分配一个专用的SOL存款地址，并将其提供给用户。

2.  转账：用户从其外部钱包发送SOL到提供的存款地址。

3.  验证：守护者网络监控交易，直到其完成。

4） 结算：守护者网络签署存款金额的现货转账，Hyperliquid网络验证交易，并将等值的原生SOL记入用户的Hyperliquid钱包。

提款：

1.  目标地址设置：用户提供其外部SOL目标地址，提取的资金将发送到该地址。

2.  地址生成：守护者网络生成一个Hyperliquid提款地址，并将其提供给用户。

3.  转账：用户将其Hyperliquid SOL发送到提供的提款地址。

4.  验证：守护者网络监控Hyperliquid交易，直到其完成。

5）结算：守护者网络签署并广播SOL交易到Solana网络，资金记入用户指定的目标地址。

Unit由两个核心组件组成：

• 守护者网络：在每个链上运行节点的运营商网络，通过Unit处理存款和提款。

• 代理：核心协议实现，包含基本逻辑和MPC TSS钱包，将私钥分片分发给多方，而不是使用单一私钥。

该协议依赖节点和索引器来验证交易包含，以及一个合规层。

（3）守护者网络

守护者网络是一个分布式运营商网络，在每个链上运行节点，通过Unit处理存款和提款。这些运营商还运行一个代理，实现核心Unit协议功能。

守护者网络通过基于领导者的共识机制运作。指定的领导者协调守护者并执行状态转换功能，管理交易流程，而其他守护者作为验证者。这些验证者守护者（追随者）监控来自领导者的签名请求，独立验证它们，并将签名返回给领导者。

所有守护者必须在每个支持Unit存款和提款的链上运行节点和索引器。领导者有额外的责任，包括运行中继服务器以与其他守护者（验证者/追随者）协调MPC操作。

中继服务器仅作为消息传递机制，不会引入额外的加密假设或安全风险。重要的是，中继服务器上没有密钥材料，即使被攻破，也不会影响私钥或签名操作的安全性。

此外，守护者共同维护断路器策略，如果检测到可疑或恶意活动，可以自动暂停操作。此紧急保护措施允许网络在解决安全问题之前停止处理，提供额外的保护层以防止攻击。

（4）代理

代理是核心协议实现，包含基本逻辑和MPC TSS钱包，将私钥分片分发给多方，而不是使用单一私钥。

每个守护者必须运行一个独立的代理实例，该实例参与2/3的MPC设置。此设置将在未来扩展。

代理实例由四个关键组件组成：

• 链服务

• 流程管理器

• 共识服务

• 钱包管理器

（5）链服务

链服务为监控和跟踪网络活动以及交易管理提供链特定接口。通过这些接口，守护者可以跟踪用户存款和相关交易，验证交易何时完成，确认必要的交易验证，并管理其各自区块链上的交易构建、签名和广播。

（6）流程管理器

流程管理器使用确定性状态机进行跨链资产转移。确定性状态机在此上下文中指的是系统一次只能处于一个状态，并且每个状态转换完全基于当前状态和输入可预测。它们允许协议确保每次转移都遵循预定的路径。

例如，当/如果将BTC转移到HYPE时，转移一次只能处于一个状态（如AWAITING_DEPOSIT、CONFIRMING_BITCOIN或MINTING_HYPE），当在AWAITING_DEPOSIT状态下检测到比特币存款地址时，它将始终可预测地转换到CONFIRMING_BITCOIN状态以等待网络确认。特别是对于比特币存款，协议要求在比特币网络上进行2个区块确认，然后才认为交易完成并继续结算过程。

该系统实施了严格的审计措施，所有状态转换都被存储和记录，创建了全面的审计跟踪以提高透明度。链特定验证过程通过每个支持区块链的专门验证机制确保跨链交易的最终性。

流程管理器验证交易（通过检查存款和提款地址以及交易/有效负载参数），确保正确的交易顺序，与共识服务协调并监督资产转移。

（7）共识服务

共识服务确保守护者在协议操作、存款和取款方面达成共识，并使协议能够在守护者之间同步状态。它采用基于领导者的模型，领导者必须完成交易流程，而其他守护者则充当验证者/跟随者。最初将有一个单一领导者——最终协议将实施领导者选举过程。此外，共识服务要求三分之二的守护者对关键网络操作达成共识。

该协议采用速率限制端点以防止拒绝服务攻击，并包含断路器，可在守护者受到威胁时停止操作。

（8）钱包管理器
钱包管理器通过MPC设置生成密钥，采用阈值签名方案，任何一方都无法访问完整的私钥。该系统将私钥分割成多个部分，分布在不同的方或设备上，而不是使用单一私钥。除了存储和生成密钥外，MPC设置还允许守护者签署交易并管理跨链地址。MPC设置在安全飞地中执行——特别是AWS Nitro Enclave。

MPC操作在安全飞地中执行，以增强运行时安全性。秘密共享使用原生KMS（“密钥管理服务”）功能进行加密存储，而网络运营商之间的所有通信通过端到端加密通道进行保护。

7、Hyperliquid现货的未来

以无需信任和去中心化的方式引入原生现货资产是链上交易的演进，也是加密交易的终极目标。Unit将使全球任何用户能够买卖原生加密资产，同时享受自托管和Hyperliquid高性能订单簿带来的卓越用户体验。引用中本聪的话：“我认为这是我们第一次尝试去中心化、非信任的系统”，我想补充的是，其用户体验可与中心化竞争对手相媲美。

（1）现货交易如何真正统一单一场所交易体验？
提供现货和衍生品市场的交易场所提供了更统一的交易体验，可以提高资本效率（支持交叉保证金）、风险和订单管理以及交易机会（特别是基差交易和资金费率套利）：

1）头寸和订单管理
有一个单一的头寸来源，意味着用户不必在多个交易所之间对账头寸。复杂的订单类型更容易管理，订单更容易取消、修改和管理，交易者由于不必处理多个交易所而体验到更低的延迟。

此外，交易者只需学习和集成一个API，这简化了订单管理、密钥管理并进一步降低了复杂性。

2）资本效率和交叉保证金
用户可以使用其现货持仓作为期货头寸的抵押品，减少所需的总资本并提高资本效率。在EVM环境中，这还可以允许用户/交易者在现货持仓作为抵押品的同时赚取收益——并允许交易者不必出售即可获得期货敞口。

交易所在计算保证金要求时通常考虑整个投资组合（现货+期货），其中多头现货头寸可以在保证金计算中抵消空头期货头寸。与在不同交易所拥有单独账户相比，这减少了所需的总抵押品。

3）套利机会
在一个平台上拥有两个市场，用户可以更有效地利用现货和期货市场之间的价格差异，降低交易成本，并且无需在交易所之间转移资金。

对于基差交易，当出现价格差异时，交易者可以在单一交易所快速执行交易的两条腿，而无需在平台之间转移资金。此外，在一个交易所交易的较低交易成本使得捕捉较小的价差变得有利可图。

对于资金费率套利，包括现金和套利交易，交易者可以保持现货头寸，同时做空永续期货，使他们能够在保持Delta中性的同时收取资金支付。在同一交易所拥有两个头寸显著简化了头寸管理和监控。

在一个交易所同时操作现货和期货市场时，做市变得更加有效。交易者可以在两个市场提供流动性，同时在订单簿之间进行实时套利。统一的库存视图使头寸管理更加高效，现货持仓可以作为期货做市活动的支持。

在一个交易所同时交易现货和期货时，可以更有效地捕捉瞬时套利机会。交易者可以快速应对这些市场之间的短暂价格错位，而无需担心跨交易所转移延迟。单一费用结构降低了这些交易的最低盈利价差，而统一的执行环境确保了更好的成交率。

4）更低的交易成本
大多数交易所根据总交易量提供费用折扣。在一个平台上整合现货和期货交易有助于达到更高的交易量层级，从而为用户和交易者提供更好的费率。

5）简化的会计和税务报告
在一个平台上拥有所有交易使得跟踪头寸、计算盈亏和准备税务文件变得更加容易。

6）交易量影响

从交易量的角度来看，引入原生现货市场预计将立即提升Hyperliquid的每日交易量，从而增加其产生的费用。分析Binance、Bybit和OKEx等领先中心化交易所的现货与永续期货交易量比率，我们发现现货交易量平均约占永续期货交易量的27.02%。虽然这突显了对永续期货交易的更强偏好，但也可能受到上市现货市场数量与永续市场数量差异的影响。

如果Hyperliquid能够上市与永续期货相似数量的非Hyperliquid原生现货市场，其交易量至少增加25%是合理的。这是Unit长期目标，然而，我们预计非Hyperliquid原生资产的推出将是渐进的，从BTC、ETH和SOL开始，因为构建基础设施以支持各种资产需要相当长的准备时间。

如果我们仅观察一些最大的CEX上的BTC和ETH现货与永续期货交易量，我们会发现现货交易量大约占永续期货交易量的10-20%。按交易量加权平均计算，我们发现BTC和ETH的现货交易量大约占永续期货交易量的18%。

因此，如果Unit在Hyperliquid上增加现货BTC和ETH交易，我们预计Hyperliquid上的BTC和ETH总交易量至少增加18%（即BTC Hyperliquid永续期货交易量的18%）。

在过去一个月中，Hyperliquid的BTC永续市场平均每日交易量为21,413 BTC。假设当前的现货与永续期货交易量比率保持在18%，这意味着Hyperliquid现货市场（BTC/USDC）的BTC交易量将立即增加约3,854.34 BTC/天，按当前价格计算约为3.5亿美元。

同样，Hyperliquid的ETH永续市场在过去一个月中记录了平均每日550,136 ETH的交易量。按照相同的18%比率，我们估计Hyperliquid的ETH现货市场的每日交易量可能达到约99,024 ETH，按当前价格计算约为2.72亿美元。

尽管这种方法比较了中心化交易所的现货与永续期货交易量，并简单对比了Hyperliquid永续期货交易量的现状，但它未能认识到Hyperliquid在跨抵押和保证金利用方面可能与Binance等功能不完全对等。下一节将探讨在Hyperliquid上整合原生现货资产如何对永续和现货交易量产生倍增效应。

7）抵押品和保证金影响
开仓时，默认设置为交叉保证金，通过在所有其他交叉保证金头寸之间共享抵押品来最大化资本效率。目前，平台上的永续合约采用单一的主要保证金方式：USDT计价的线性合约使用USDC作为保证金。在这种设置中，预言机价格基于USDT，而抵押品以USDC持有。这种方法有效地平衡了流动性和可访问性。

对于主要流动性来源以USDC计价的资产，预言机价格也基于USDC。目前，唯一以USDC计价的永续合约为PURR-USD和HYPE-USD，两者都使用Hyperliquid现货市场作为其最具流动性的预言机来源。

Hyperliquid可以通过以下几种方式在抵押品和保证金机制方面与CEX达到功能对等：使用现货持仓以及用户的永续头寸实现交叉保证金；保证金抵押品不仅限于USDC。

添加非Hyperliquid原生现货资产和这两种保证金机制将启用币本位永续交易。基础加密现货资产（例如比特币）将作为保证金和结算货币。在这些合约中，交易者必须提供加密资产作为抵押品，所有盈亏都以相同的加密资产结算。这种结构对坚信其现货持仓长期价值增值的投资者特别有吸引力。通过使用现货比特币作为永续头寸的抵押品——而不是转换为稳定币——交易者可以利用这些头寸产生的盈亏，有效增加其加密资产持有量并增强其长期投资组合。此外，币本位合约使长期持有者能够对冲价格下跌，而无需清算其资产或转换为法币或稳定币。

当考察包括Binance、OKEx、Bybit、Deribit和Huobi在内的主要交易所的稳定币保证金和币本位产品的相对未平仓合约时，币本位衍生品的受欢迎程度显而易见。截至撰写本文时，稳定币保证金的永续合约未平仓合约为220k BTC（>200.4亿美元），而币本位产品的未平仓合约为71k BTC（75.4亿美元）。

在过去一年中，比特币币本位合约的未平仓合约保持稳定，占比特币稳定币保证金合约未平仓合约的35%至45%。这种稳定需求突显了市场对币本位衍生品的需求。在这种背景下，Hyperliquid引入币本位衍生品可能会显著增加未平仓合约、流动性和交易量。如果我们假设与中心化交易所观察到的未平仓合约和交易量比率相似，Hyperliquid可能会在这两个指标上提升约40%，显著增强其市场深度和活跃度。

尽管币本位合约的未平仓合约保持稳定，但我们通常看到它们仅存在于少数代币中，通常是大资产如BTC和ETH，有时是BNB和TRX，以及少数大盘资产用于孤立实例（例如SHIB/DOGE对）。

Binance、OKX和Bybit等主要交易所多年来开发了复杂的风险模型，用于根据以下因素评估抵押品价值：

• 流动性：资产在大量出售时的容易程度

• 历史波动性：价格波动幅度

• 市场深度：大额交易时的滑点

• 市值和交易量

大盘资产如BTC和ETH通常因其优越的流动性特征和价格稳定性而获得优惠交易条件（较高的LTV）。次级资产如BNB，尽管保持显著的市值，但由于其较高的波动性指标、较低的市场深度和交易量，受到更保守的参数（较低的LTV）限制。

尽管像BNB这样的资产作为币本位市场的报价资产被包括在内，但采用率有限。例如，USD永续合约在Avalanche（433.1M）上显示出强劲的交易量，而USDT永续合约在Sui（7.8B）和Tron（25.4B）交易中表现出最高的采用率。USDC永续合约在所有资产中始终表现出较低的交易量。

交易量明显较小——Solana以690.3K的BNB交易量领先，而其总USD稳定币交易量为12.5B，其次是Sui（3.2M vs 12.7B total）、Tron（20M vs 50.7B total）和Avalanche（155.2K vs 834.5M total）。这占所有资产交易活动的不到0.0002%，表明市场对BNB币本位合约的当前形式兴趣极为有限。

（2）资金套利

添加现货交易为用户引入了几个独特的机会。具体来说，包含非原生Hyperliquid现货资产将允许无缝执行期货基差交易。例如，用户可以做多现货比特币，同时做空BTC永续合约，在资金费率为正时每小时收取资金支付。在去中心化和自托管的环境中启用此策略可能会吸引大量交易量到平台，同时也有助于调节资金费率并促进更有效的市场动态。

此外，如果Hyperliquid启用跨抵押功能和币本位合约，用户可以利用其现货BTC持仓作为抵押品，同时做空永续合约。这种设置将显著降低其空头对冲的清算风险，因为抵押品价值和空头头寸的盈亏将很大程度上相互抵消，提供更稳定和安全的对冲机制。

1）资金套利金库
Hyperliquid可以引入直接从金库内交易现货HIP-1和选定的非原生现货资产的能力，可能从批准的资产白名单开始。此功能将为完全链上、可验证的Delta中性资金套利金库铺平道路，为交易者和投资者提供新的透明度和效率水平。

2）反向资金套利
EVM的实施可以在Hyperliquid永续合约资金费率为负期间解锁反向资金套利策略。用户可以将USDC存入EVM上的借贷市场——或者如果Hyperliquid引入原生借贷机制，则在L1上——借入现货资产并在现货订单簿上做空。同时，他们可以在永续合约上做多，使他们能够利用负资金费率产生的资金支付。

3）结构化产品和代币化金库
该平台有潜力通过结构化产品（如Ethena的Delta中性稳定币）吸引大量交易量和未平仓合约。值得注意的是，Shoku已经提议将Hyperliquid指定为“其部分对冲流的合格场所”，这可能会显著提升未平仓合约和交易量，因为Ethena的USDe稳定币已增长到59亿美元的TVL。此外，其他几个团队正在积极开发类似的结构化产品，进一步扩大了机会。

EVM的推出预计还将通过资产代币化为金库带来新的实用性。资金金库、HLP金库和用户创建的金库可以代币化，从而在HyperEVM上进行交易和交换。这一创新可能会引发围绕利用代币化金库的DeFi策略的发展，为用户在生态系统内解锁更大的灵活性和机会。

（3）做市
目前，大多数顶级做市商利用FalconX等主要经纪公司，这些公司支持跨交易所的交叉保证金和抵押。这种方法允许高资本效率，提升交易量并改善他们可以提供的交易定价。当Hyperliquid启用现货资产的抵押时，可能会显著增加未平仓合约、流动性和交易量，因为在现货和永续市场上的做市变得更加资本高效。用户也可以因此受益于更小的点差。

（4）期权
在整合现货和期货市场之后，Hyperliquid整合期权交易（或在Hyperliquid/HyperEVM之上构建期权交易协议）是有意义的，因为他们已经有一个CLOB用于交易——虽然与Deribit等巨头相比，去中心化期权交易量在加密领域表现不佳。

引入现货市场将通过提高资本效率和执行速度来帮助Hyperliquid的期权交易。此外，它将允许交易者使用现货市场进行Delta对冲期权，并实现实时结算。

另一方面，期权可以完全建立在永续期货上（如Deribit的模型），因为做市商可以使用永续期货而不是现货进行完美对冲，并且结算可以通过永续期货市场以现金为基础进行。鉴于主导的加密期权场所（Deribit、OKX、Binance）都在不需要现货的情况下完美运行，市场已经围绕现金结算的衍生品发展，大多数加密期权做市基础设施和系统已经围绕期货/永续对冲构建。尽管加密衍生品市场已经发展到围绕现金结算的衍生品，但一些交易者更喜欢现货市场而不是期货市场，特别是如果他们可能希望获得基础资产的敞口。

1）现货Delta对冲
Delta对冲期权不需要现货市场。交易者可以选择使用期货/衍生品合约而不是现货敞口进行Delta对冲，甚至可能处于优势地位，因为他们可以使用更少的资本（通过杠杆）。尽管如此，现货市场可能会有帮助，因为一些交易者更喜欢它们，并且可以从现货市场整合带来的资本效率中受益。

Delta指的是期权价格对基础资产每1美元变动的反应程度。例如，如果期权的Delta为0.5，当基础资产变动1美元时，其价格理论上将变动0.50美元。为了Delta对冲，你在基础资产中采取相反的头寸以抵消这种风险。对于Delta为0.5的看涨期权多头，你将做空0.5单位的基础资产。对于Delta为0.5的看涨期权空头，你将做多0.5单位的基础资产。

例如，如果用户卖出1个Delta为0.6的BTC看涨期权，他们可以立即买入0.6 BTC以进行现货Delta对冲。如果价格上涨，Delta变为0.7，他们可以额外买入0.1 BTC以保持Delta中性，并可以根据市场变动不断调整。

现货市场允许交易者在现货和期权头寸之间使用抵押品，减少了对超额保证金的需求。此外，如果Delta因价格变动而变化，喜欢通过现货市场对冲的用户可以立即在现货市场执行对冲调整，而无需通过外部场所路由订单，减少滑点和执行风险。

2）实时现货结算
虽然加密期权通常通过衍生品市场以现金结算，但在平台上拥有现货资产可以实现“实物”结算的选择，即在行权时实际交付现货资产。
• 对于看涨期权：平台可以将基础现货资产从卖方转移到买方
• 对于看跌期权：平台可以按执行价格执行现货销售

（5）HL交易量增长模型
估算Hyperliquid在引入比特币和以太坊现货交易后可能处理的额外交易量具有挑战性，原因有几点。首先，将CEX现货交易量与永续期货交易量直接比较未能考虑到Hyperliquid与传统CEX平台之间的产品差异，以及Hyperliquid在其发展路线图中的当前位置。我们将Hyperliquid视为处于早期阶段；目前，它仍然缺乏关键功能——如保证金和跨抵押——这些功能对于提供与Binance等平台相当的体验至关重要，特别是对于做市商和交易量/流动性。

然而，我们可以开发一个简单的模型来估计Hyperliquid在添加现货BTC和ETH以及币本位头寸和跨抵押后的交易量。这可以通过分析CEX上的当前现货与永续期货交易量比率来实现。

首先，我们查看Hyperliquid上的平均每日BTC永续期货交易量，并应用我们之前从Binance、Bybit和OKEx的BTC和ETH现货与永续期货交易量比率计算出的18%现货/永续期货比率。这将为BTC现货市场产生额外的3,854 BTC每日交易量，为ETH现货市场产生99,024 ETH每日交易量，年化额外交易量为2310亿美元。然而，我们预计这将是“最终状态”，随着人们逐步采用原生资产，做市商熟悉系统以及Hyperliquid推出交叉保证金和币本位头寸，这将需要相当长的准备时间。

1）FTX增长案例研究——使用山寨币、应用内保证金/借贷
尽管失败了，但FTX有一个保证金系统，用户可以在应用内有效地使用现货山寨币、保证金和借贷——这推动了平台的增长。总的来说，FTX引入了两个有趣的保证金机制：统一保证金系统和自动交叉保证金系统，这两者都致力于增加交易所的交易量和改善市场深度。

统一保证金方法将所有资产放入单一抵押品池，而不是单独的钱包。当交易者持有USD、BTC和ETH时，他们可以将所有这些资产一起用作任何头寸的抵押品。这消除了资金被困在不同钱包或锁定到特定交易的问题。

交叉保证金系统通过将相同的风险计算应用于现货和期货头寸来扩展这一点。系统不是为每种交易类型设置不同的保证金要求，而是查看总头寸价值。例如，2 BTC的空头头寸在比特币价格为15,000美元时计为30,000美元的头寸，无论是现货还是期货。保证金要求遵循标准计算：初始保证金为[（1.1/抵押品权重）-1]乘以头寸大小，维持保证金为[（1.03/抵押品权重）-1]。

该系统的自动化增加了市场活动。自动交叉保证金系统处理借贷和抵押品，无需交易者手动管理。当某人下订单或想要提款时，系统计算所需的借贷，执行借贷订单，并立即更新抵押品要求。如果拥有50,000美元的交易者想要卖出1 BTC而不拥有它，系统会自动借入BTC并管理新头寸（+65,000美元，-1 BTC）。

这种自动化导致了交易量的增加。当交易者可以使用其资产作为抵押品同时赚取借贷收益时，他们更有可能将资产保留在平台上并积极交易。这可以创建一个反馈循环：更多存款增加了借贷池的规模，从而支持更多交易，吸引更多做市商并增加交易量。

资本效率的提升也能推动交易量的增长。通过使用单一抵押池和自动化借贷机制，交易者可以更积极地运用其资本。他们无需转移资金即可在多个市场进行交易，系统会持续优化其保证金使用效率。

这些机制共同作用，有望增加资产交易量和市场深度。当统一保证金和自动交叉保证金降低了交易摩擦时，往往会促成更多交易。更好的流动性和借贷收益可以吸引更多交易者，而更多交易者通常意味着更大的交易量。这种交易量和市场参与度不断增长的模式，有助于资产发展出更成熟、更活跃的市场。

2）现货交易在真正实现一体化交易体验方面有何作用？

同时提供现货和衍生品市场的交易平台能够提供更统一的交易体验，这可以提升资本效率（支持交叉保证金）、风险和订单管理，以及交易机会（特别是基差交易和资金费率套利）：

• 头寸和订单管理
存在单一的真实头寸来源，这意味着用户无需在多个交易所之间对账头寸。复杂的订单类型更易于管理，订单的取消、修改和管理更加便捷，交易者由于无需处理多个交易所，因此延迟更低。

此外，交易者只需学习和集成一个API，这简化了订单管理、密钥管理，并进一步降低了复杂性。

• 资本效率和交叉保证金
用户可以使用其现货持仓作为期货头寸的抵押品，从而减少所需的总资本并提高资本效率。在EVM环境中，这还允许用户/交易者在现货持仓作为抵押品的同时赚取收益，并且无需出售现货即可获得期货敞口。

交易所在计算保证金要求时通常会考虑整个投资组合（现货+期货），在保证金计算中，现货多头头寸可以抵消期货空头头寸。与在不同交易所拥有独立账户相比，这减少了所需的总抵押品。

• 套利机会
在一个平台上同时拥有两个市场，使用户能够更有效地利用现货和期货市场之间的价格差异，降低交易成本，且无需在交易所之间转移资金。

对于基差交易，当出现价格差异时，交易者可以在单一交易所快速执行交易的两条腿，而无需因平台间资金转移而延迟。此外，在一个交易所交易带来的较低交易成本使得捕捉较小价差变得有利可图。

对于资金费率套利，包括现金和套利交易，交易者可以在做空永续期货的同时持有现货头寸，从而在保持delta中性的同时收取资金支付。在同一交易所持有这两个头寸显著简化了头寸管理和监控。

在单一交易所同时操作现货和期货市场时，做市变得更加有效。交易者可以在两个市场提供流动性，同时在订单簿之间进行实时套利。统一的库存视图使头寸管理更加高效，现货持仓可以作为期货做市活动的支持。

在一个交易所同时交易现货和期货时，可以更有效地捕捉闪电套利机会。交易者可以快速应对这些市场之间的短暂价格错位，而无需担心跨交易所转移延迟。单一的费用结构降低了这些交易的最低盈利价差，而统一的执行环境确保了更好的成交率。

• 更低的交易成本
大多数交易所根据总交易量提供费用折扣。将现货和期货交易整合到一个平台上有助于达到更高的交易量层级，从而为用户和交易者提供更优惠的费率。

• 简化的会计和税务报告
在一个平台上进行所有交易，使得跟踪头寸、计算盈亏和准备税务文件变得更加容易。