马斯克能否实现“减赤”壮举？

撰文：国泰君安国际首席经济学家 周浩；国泰君安国际分析师 孙英超

减税会带来多大的财政负担？仅仅维持现有状况，特朗普可能就需要解决每年高达几千亿美元的新增财政缺口，减税空间并不充裕。

先“减税”还是先“减赤”，成为了特朗普政府的核心议题。根据美国财政部公布的最新数据，在2024年10月至2025年1月，即2025财年的前四个月，美国联邦政府的预算赤字已达到838亿美元，这一规模为历年来前四个月之最，甚至高于新冠疫情爆发后导致财政支出最高峰时期的水平；另一方面，最新公布的美国通胀数据再次沉重打击了市场的降息预期。在超过36万亿美元的美国联邦政策债务规模以及并不乐观的利率预期下，特朗普实行减税政策的空间并不充裕。
减税会带来多大的财政负担？特朗普的减税政策主要分为两部分：在延续2017年税改法案的基础上，进一步降低企业端税率；此外，考虑减免服务业从业人员的小费税率。根据美国税收基金会的测算，特朗普提出的税收政策将自2025年起的10年里，累计减税超过6万亿美元；这与美国国会联邦预算职责委员会的测算结果不谋而合，其预计未来10年减税将会累计增加美国财政赤字约7.75万亿美元。而这意味着，仅仅是为了维持现有的财政状况，特朗普可能就需要解决每年高达几千亿美元的新增财政缺口。

马斯克：2万亿美元的雄心壮志

捉襟见肘的财政状况推动DOGE（Department of Government Efficiency，政府效率部）应运而生。特朗普第二任期在财政收支端都做出了大刀阔斧的改革。美国财政收入主要由个人所得税、薪金税、企业所得税及其他零星税种构成，其占比分别为50%、30%、10%、10%。在收入端，“朝令夕改”的关税收入仅占总收入的2%左右，这也意味着仅靠关税并不能填补减税造成的巨大财政缺口。美国财政支出主要由强制支出、自主性支出以及净利息支出构成，其占比分别为60%、27%、13%。考虑到支出端的实际情况，强制性支出、净利息支出以及自主性支出中的国防支出并没有太多可操作空间，这也意味着仅有自主性支出中每年涉及国会立法程序的非国防部分存在优化空间，然而在传统行政体系下，缩减此类支出也绝非易事。这最终催生了由埃隆•马斯克（Elon Musk）领导的DOGE。
马斯克在特朗普竞选时曾表示将削减政府预算2万亿美元，在特朗普上台后他随即发表了《Elon Musk and Vivek Ramaswamy: The DOGE Plan to Reform Government》，这份政府改革计划详细描述了他将如何通过新成立的政府效率部来实现预算削减。首先，DOGE的核心逻辑是将会同步降低监管策略及监管人员，要裁减的联邦雇员数量应至少与废除的联邦法规数量成比例，这意味着不仅需要更少的员工来执行更少的法规，而且一旦其权限范围得到适当限制，机构就会制定更少的法规。其次，对于2万亿美元的削减来源，计划提及将通过瞄准国会未经批准的方式使用的每年5,160亿美元的联邦支出来帮助结束联邦超支；此外联邦政府的采购流程也存在严重问题，五角大楼每年超过8,000亿美元的开支也有相当的削减空间。
当然，如果考虑到削减支出只能针对自主性开支中的非国防部分，那么政府改革计划中提及的5,160亿美元的授权过期项目并不能完全终止，即便如此，在剔除涉及退伍军人补助等项目后，该计划仍有可能释放大约3,000亿美元的财政支出空间。最终，考虑到实际操作难度，马斯克表示2万亿美元是“最好的结果”，这违背了他早先担任政府效率部联席主管时提出的目标，不过1万亿美元的削减规模不是不可以完成，这仍相当于政府预算的15%。
在马斯克执掌DOGE不足一个月的时间里，已经取得了不俗进展，包括但不限于成功关闭美国国际开发署，该机构仅2023财年便向全球发放超过720亿美元资金；实施美国政府裁员“买断”计划，截至2月7日已经有6.5万人辞职，按照美国文职人员约10.6万美元/年平均薪资计算，这将为联邦政府每年节省42亿美元。除此以外，DOGE的其他项目也在迅速推进，目前已经获得进入财政部支付系统的权限、并且下线了逾350个政府网站。
往前看，按照DOGE的时间规划，该部门将在2026年7月4日完成关闭，采用相对保守的1万亿美元联邦政府支出削减规模，且2025年完成30%任务目标进行测算，这将会直接减轻美国财政赤字率约1个百分点的负担。
财政部可操作空间有多大？
对于财政部而言，“节流”对整体支出会有很大帮助，这也意味着整体债券发行规模可能会低于预期，与此同时，考虑到近期长端收益率上升较快的状况，财政部也开始通过一些技术性手段来缓解债券市场的压力。
美债作为联邦政府弥补收支缺口的主要融资手段，其发行主要由美国财政部负责，财政部每季度第一个月末会向市场公布未来几个季度融资计划详情，如美债发行规模、期限构成等信息。在1月末，也是新任财长贝森特上台后的第一份发债文件中，财政部预计未来几季内将维持其大部分发债计划不变，也就是未来几个季度的发行规模以及期限构成维持早先规模，之前市场猜测贝森特会考虑增加发行长债为赤字融资的可能性，但是结果却大相径庭。
最新的发债计划里有一个细节值得注意，财政部预计在下季度会开始进行一定规模的回购（buyback）。回购是指纽约联邦储备银行根据美国财政部的指示进行的关于特定期限美债的小额回购操作，通常只有纽约联邦储备银行指定的一级交易商可以提交小额交易报价。考虑到财政部的实际操作，称之为替代或者replacement可能更为贴切。自2014年开始，美国财政部每年都会进行有限额度的债务回购以维持其正常运作，并且始终将其作为债务管理工具的重要组成部分以备随时使用。
财政部此时开启回购主要有两个目标，首先为了降低利息支出。目前美债收益率已经较高点显著下行。财政部可以回购利率较高的旧债，用利率低的新债代替。其次回购可以提供流动性，回购的开启可以定期为市场参与者提供按照即期收益率回售国债的机会，潜在出售渠道的存在将会提高投资者及机构参与美债市场的动力，这对改善美债市场流动性有很大助力。从另一个角度看，回购计划可以吸收美债经纪库存中难以流通的部分，从而提高经济的运行效率。经纪运行效率的提高最终会提升美债市场的运作效率，从而进一步提高财政部通过美债融资的能力。
整体而言，美国的财政状况不可谓不严峻，但目前尚不足以引发严重的系统性危机。一方面，美国财政主要负责人员已经用实际行动表达出控制债务规模的意愿，如总统特朗普、财长贝森特近期的政策对控制债务规模都有一定效用，这可以在很大程度上安抚市场的担忧情绪；另一方面，美联储、财政部等机构存在相应的债务管理工具可以应对多数突发债务问题。不论如何，在如此庞大的债务规模下，美国财政想要继续维持正常运转依旧是“刀尖上跳舞”，但考虑到财政关乎美国经济和通胀展望，“减赤”这个新变量的出现，成为了投资者在未来一段时间内需要关注的重点事件之一。某种程度上，“减赤”的影响可能会超出“全面关税”，“减赤”也会影响美国劳动力市场的运行（考虑到政府雇员在非农就业中大约有15%的占比），从而最终影响经济和通胀的运行效果。而在马斯克的大力“减赤”前，市场几乎没有考虑过美国可能的“财政健康化”。