王永利：不应将比特币、稳定币及央行数字货币相提并论

作者：王永利

在当前信用货币阶段，没有货币信贷投放，就不可能有真正的信用货币。设想重新回归金属本位制，或者为货币重新寻锚，都是对货币本质与发展逻辑的漠视或误解，是倒退而非进步，是不可能成功的！

近期，陆续有专家学者将比特币等去中心的加密货币，与跟国家主权货币定值（固定比例）挂钩稳定币（如跟美元等值挂钩的USDT、USDC等），以及央行数字货币（CBDC，如数字人民币等），统一归结为 “数字货币”或“加密货币”，认为它们都是依托高级加密技术与区块链分布式账本技术等支持的，在互联网上全球化高效运行的几种数字货币新形态，只是各具特点而已。

但实际上，比特币、稳定币、央行数字货币存在本质上的不同，将它们相提并论，都称作数字货币或加密货币，很容易在理论与实务上产生误导。特别是在学术研究与文字论述上，必须准确加以区分。

何为货币

要讲清比特币、稳定币及央行数字货币的不同，首先需要弄清楚到底什么是“货币”，准确把握货币的本质与发展逻辑。

纵观人类社会数千年的货币发展史，主要呈现出四大发展阶段：自然实物货币（如贝壳等）；规制化金属（金、银、铜等）铸币；金属本位制纸币（金属货币的代币）、脱离任何具体实物的纯粹信用货币。货币总体上呈现出不断脱实（脱离具体实物）向虚（无形化、数字化）发展的轨迹，但始终都是为交换交易服务的，货币本质属性是价值尺度、核心功能是交换媒介，根本保障是最高信用或权威保护，使之成为一定区域中流动性最强的价值通证（可交换流通的价值索偿凭证）。其中，货币要成为流动性最强的价值通证，必须得到流通范围内最高信用或权威（神权、王权或国家主权）保护，这是自始至终一直存在不可或缺的根本保障，而不是到信用货币阶段才需要的。

需要特别指出的是：贝壳、铸币、纸币（现金），都是货币的载体或表现形态，而不是货币本身。货币载体或表现形态可以不断改进，从而不断提高运行效率、降低运行成本、严密风险控制，更好地支持交换交易与经济社会发展，但货币作为价值尺度与交换媒介的本质属性与核心功能不能也没有改变。

货币作为支持交换交易的价值尺度，最基本的要求就是保持货币币值的基本稳定。这就要求货币总量要跟随可交易财富价值总额的变化而变化，保持货币总量与价值总额的对应关系。从这一角度看，以任何一种或几种具体实物（如贝壳、青铜、黄金等）作为货币，都存在着这种（类）实物的自然储量有限，其可以作为货币供应和使用的数量更加有限，难以跟随可交易财富价值的无限增长而充分供应，必然会因货币短缺不断增强而严重束缚交换交易与经济社会发展，呈现出典型的“实物货币短缺魔咒”。正因如此，充当货币或货币本位（公开承诺的锚定物）的实物（如黄金等），必然要退出货币舞台，回归其作为可交易财富的本原；货币则必须完全从具体实物中脱离出来，成为可交易财富的价值尺度与价值通证，并保持货币总量与可交易财富价值总额整体对应基础上的充分供应。由此，货币必然朝着无形化、数字化、账户化（所谓加密货币，实际上是对货币账户或钱包地址的加密）、智能化方向发展。因而可以肯定：现金终将会像贝壳、铸币一样彻底退出货币舞台，将货币等同于现金是错误的！

由上，脱离任何具体实物，朝着货币总量与价值总额整体对应的要求发展出来的“信用货币”，是货币发展的客观要求和必然结果。要保持货币总量与价值总额的整体对应，就需要强化币值监测与货币总量调控，更加需要最高级别信用或权威保护（需要对货币及财富的双重保护）。

在当今世界，最高信用或权威只能是国家（或国家联合体）主权，即一国的货币总量，要跟该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值总额相互对应。因此，信用货币也被称作国家“主权货币”或“法定货币”。

信用货币的“信用”，是以国家整体财富作为支撑的，是国家信用，而不再是货币投放机构（如中央银行）自身的信用。现在还说“货币是央行的信用和负债”是不准确的，这只有在金属本位制纸币阶段才成立（由此，中央银行独立性也受到很大削弱，货币政策与财政政策一道，成为国家宏观调控两大政策工具之一，需要服从于国家根本利益）。信用货币的“信用”也不是政府自身（政府不等于国家）的信用，并不是以国家税收作为支撑的（国家税收最多只能支撑政府债务）。

在国家主权独立情况下，要推动货币的非国家化（民间化）或超主权化（与多种主权货币结构性挂钩和储备打造超主权世界货币并与挂钩货币同时并存），都是不可能成功的。欧元并不是一种超主权货币，而是一种“区域主权货币”，欧元正式推出后，其成员国原有的国家主权货币彻底退出，不再并存。即使未来实现了全球一体化治理，形成了全球统一货币，那也只能是一种世界主权货币，而不可能是一种超主权世界货币。

彻底脱离具体实物约束后，信用货币的投放、管理和运行方式发生了根本性变化：

其一，信贷成为货币投放的基本渠道和方式。其原理是：社会主体在需要货币时，以其已经拥有或在设定时间内将会拥有的财富可变现价值作为支持，向货币投放机构提出想借取货币的金额与期限并保证按照约定还本付息，货币投放机构审核同意并与借款人签署借贷协议后，即可将货币投放给借款人。信贷方式包括投放机构发放贷款、账户透支、票据贴现、购买债券等，不是无偿赠送货币，借款人必须按照约定偿还本息，由此抑制货币任意扩张。由此，只要社会主体拥有真实的可交易财富，其需要的货币在财富可变现价值范围内就可以得到供应，从而打破实物货币短缺魔咒，使货币总量与可交易财富价值总额整体对应得到实现，使货币成为真正的信用货币。可以说，没有货币信贷投放，就不可能有真正的信用货币。

其二，信贷收不回来的本息损失需要及时识别并计提损失准备。信贷是按照可交易财富未来可变现价值进行投放的，如果能按照约定收回信贷本息，说明投放的货币没有超过财富价值。但财富可变现价值会受到供求关系的深刻影响，具有明显的顺周期性，并不是一成不变的。如果信贷本息不能收回来形成实际损失，就说明前期投放的货币超出了财富可变现价值，出现了真实的货币超发，需要通过计提损失准备并减少投放机构的利润予以冲减。

其三，存款账户以及转账支付日益取代现金及现金支付成为货币及支付的主要形态。信贷投放的货币，可以直接计入借款人的存款账户，而无需提供现金。在验证存款账户真实性之后，即可按照账户所有人的指令直接从账户中扣减需要支付的金额，并转入收款人存款账户中。这样就大大减少了现金印制、投放、收付、保管等方面的规模与成本，并使货币收付有据可查，有效加强对货币收付合法性的监管。由此，存款（账户）成为货币新的表现形态，货币总量表现为“流通中现金+社会主体在银行的存款”。现在，现金投放已经不再是货币投放的主要渠道，只有在存款人需要现金时，才需要用存款兑换出现金。而存款转账支付也在跟随相关技术的进步而不断改进，从纸质凭证和手工操作发展到电子凭证线上处理，再发展到数字货币网络智能处理等。

其四，货币管理体系深刻变化。例如：为防止全社会只有一家银行，所有信贷投放都不存在跨行支付的流动性约束，很容易产生货币超发并威胁整个货币体系安全问题，就需要对货币投放机构划分成中央银行与商业银行等信贷投放机构分别管理，中央银行不面向企业、家庭、政府等社会主体办理信贷投放等金融业务，而主要负责现金管理与货币总量控制（监测币值变化并实施必要的逆周期货币政策调节，成为信贷投放机构的最后贷款人以调节市场流动性，维护货币金融体系稳定）；商业银行等信贷投放机构面向社会主体办理金融业务，但如果信贷过度投放造成严重的流动性危机乃至资不抵债的，需要实施破产重组或被央行接管。商业银行必须是多家竞争并存在跨行支付的流动性约束，而不能只有一家。

在信贷主要由商业银行等信贷机构投放情况下，中央银行不再是货币投放的主体，商业银行等信贷投放机构才是真正的货币投放主体，中央银行则转化成为基础货币投放与货币总量管控主体。

信用货币彻底突破了“短缺魔咒”的束缚，但实践中又确实出现了越来越严重的货币超发与通货膨胀、金融危机等问题，然而，这并不是信用货币本身的问题，而是人们对信用货币的认知严重不足（基本上还停留在金属本位制纸币阶段）、管理上出现严重偏差引发的。现在还在设想重新回归金属本位制，或者为货币重新寻锚，都是对货币本质与发展逻辑的漠视或误解，是倒退而非进步，是不可能成功的！

同时，作为信用货币，理论上只要能坚持好货币总量与财富价值整体对应，就能保持币值的基本稳定与货币良好信用，实际上是不需要任何储备物（包括黄金、比特币等）作为支撑的。即使像美国，尽管拥有超过8100吨黄金储备，但由于其在1971年放弃金本位制后一直没有多大变化，而美元货币总量却在不断增长，特别是在2001年之后快速增长至现在已超过9万亿美元，实际上早已脱离黄金储备的支撑。

比特币只能是资产而非真正的货币

比特币在技术上运用了高级加密与分布式账本等区块链技术，但在货币层面，则是高度模仿黄金原理（黄金作为货币或货币本位，在全世界范围最广、时间最长、影响力最大）：黄金的自然储量是有限的（但实际储量到底是多少，至今尚无法确定），直观看，越往后越难以挖掘，如果不考虑技术进步等因素，似乎越往后新增产量就会越低，直至完全枯竭。比特币由此按照每十分钟左右产生一个数据区块，第一个四年每个区块由系统配置50个比特币（由通过计算率先获得每个区块唯一标准值的人拥有），第二个四年每个区块配置数量减半至25个，依此类推，到2140年宣告结束，总计有2100万个。由此，比特币的总量和阶段性新增量完全由系统锁定，不允许人为调节，其管控比黄金更加严苛，如果作为货币，更加无法满足可交易财富价值无限增长的需要。在黄金已经彻底退出货币舞台情况下，高度模仿黄金的比特币，也不可能成为真正的货币。比特币的价格也需要用主权货币表示，而很难用比特币作为交换交易的计价和清算货币。2021年6月18日，萨尔瓦多立法赋予比特币在其境内的合法货币地位，但实际运行效果远未如人意，反而带来很多新的问题，遭到越来越多人的反对，到2025年1月30日不得不修改立法，不再将比特币作为法定货币。

比特币不是货币，并不代表其就没有价值，就像黄金退出货币舞台后，依然作为一种贵金属存在，并存在现货、远期、期货及花样繁多的衍生品交易，其相对于法定货币的价格，长期以来总体上一直保持升值态势，成为重要的避险资产。比特币作为一种应用区块链等技术创造的全新的数码资产或加密资产，只要能得到应用场景和广泛的信任，同样可以有现货、远期、期货及花样繁多的衍生品交易，而且可以是跨国界、线上化、24小时连续交易，其相对于法定货币的价格，也可能比黄金具有更大上升空间。但是，比特币作为一种纯粹的链生数码资产，比特币区块链作为一种高度封闭的网络体系（仅有“挖矿”产币与链内点对点转让及分布式验证与记录的功能，与现实世界高度分离，很难解决现实世界的痛点问题），安全性比较有保证，但整体的运行效率很低、运行成本越来越高，而且主要应用于逃避监管的灰色地带，如果得不到国家主权的支持甚至被严格监管，其应用空间就非常有限。一旦得不到足够的信任和后续的资金投入，其价格就会大幅下跌，甚至一文不值。在投资风险上，比特币远超黄金，根本不是“纸黄金”。由于比特币价格存在剧烈波动性和长期不确定性，以比特币作为货币储备物是非常危险的！

比特币作为一种区中心（跨国界）高度封闭的网络体系，是否可以作为各国主权货币跨境汇划的中枢平台（替代SWIFT）？这的确是一个需要仔细探讨的问题。

比特币区块链网络体系，自2009年初正式运行以来，已有超过15年的历程，至今仍保持安全运行，而且相比国家主权货币运行体系，具有跨国界、线上化、24小时运行的独特优势，直观看，的确可以成为主权货币跨境汇划的中枢平台。但问题是，这需要各国主权货币运行体系与比特币体系连接，而且要解决汇出方与汇入方比特币与主权货币兑换（目前都需要与独立的交易平台连接才能解决，而且中间还需要有跟主权货币挂钩的稳定币作为中介）与汇率风险控制问题；需要比特币汇划说明中加入类似SWIFT那样全球统一规范的报文内容和格式，以满足主权货币清算与背后交易相匹配的需求；比特币的汇划速度需要大幅提升（目前每秒只能处理十几笔业务的速度根本满足不了需求）。从这些方面看，比特币要成为各国主权货币跨境汇划的中枢平台，还存在很难解决的内外阻力。

即使比特币网络体系能够成为主权货币跨境汇划的中枢平台，也只是一种类似SWIFT一样的中介，比特币依然不会成为真正的货币。所以，严格讲，比特币等只能叫做“数字资产”或“加密资产”。

 稳定币只能是挂钩货币的代币

诸如USDT、USDC等数字稳定币，其实都是其挂钩货币的代币。是在承认比特币等加密资产合法性并允许其在线上24小时跨国界交易，但主权货币现有体系又难以满足这种要求情况下，催生出来的中介媒体和体系。所以，稳定币的出现是存在合理性的。

作为主权货币的代币，不能像比特币一样，成为去中心（躲避监管）的产物，必须得到货币当局与监管体系的严密监管，包括代币储备物必须充足并托管至监管认可机构；只能在监管许可的范围内使用，而不可无限制流通（否则会对挂钩货币构持威胁）；代币不可再提供信贷，脱离储备物创造出新的代币；代币的交易（包括衍生品交易）必须得到足够的金融监管。

现在的问题是，稳定币的出现与运行，就像比特币一样属于新生事物，目前相关的监管法规与实际监管并不健全和严密，稳定币的交易快速延伸至各类衍生品上，风险是很大的。

央行数字货币应该是主权货币的数字化

2013年以太币体系推出并推动加密货币ICO加快发展，推动比特币、以太币价格快速提升后，有关区块链将成为信任的机器、价值互联网，加密货币将颠覆主权货币、互联网金融将颠覆传统金融等说法，在国际社会引发巨大震动。如何应对加密货币冲击，也成为2013年G20财政与央行行长会议上引发高度关注的新焦点，多国央行行长认为应加快推出“央行数字货币（CBDC）”。随后，不少国家（包括中国）央行开始推动CBDC研究。

但由于CBDC是在比特币、以太币等冲击下仓促提出的，前期并没有准备，对其与现有主权货币以及金融体系的关系、能否应用区块链技术打造等最基础问题都没有清晰答案，CBDC一直处于探索阶段，并不自觉的都在尝试借用以太坊区块链技术打造，结果发现可能对现有“中央银行-商业银行”双重金融运行体系构成严重冲击，不少国家不得不停止CBDC的研发。中国央行自2017年提出所要研发的是数字人民币，并且定位于流通中现金（M0），仍将实行双重运营体系。但这种将数字人民币仅仅局限于M0，并高度模仿现金管理，因此不能通过信贷方式创造（包括央行不能用数字人民币投放基础货币），其兑换一律免费，数字人民币钱包存款不计息等，严重妨碍了数字人民币的沉淀与应用，自2014年启动研发开始，至今已超过10多年时间，何时能正式推出，仍没有明确的时间表。而美国新当选总体特朗普则明确表示不会推动数字美元研发。

实际上，数字人民币就是人民币的全面数字化，而不能只是人民币现金的数字化。“央行数字货币”本身的叫法就不准确，因为信用货币不再是央行的信用或负债，不再是央行货币，而是国家信用，是国家主权货币或法定货币。同时，货币不再只是现金，而更多的是存款（包括电子钱包）。即使是央行投放基础货币，也并非只有现金，更多的也是以信贷方式直接计入融资方存款账户。所以，把央行数字货币定位于M0，本身就是对信用货币认知的不准确，这种定位必然使数字人民币的投入产出严重失当，并且很难推出落地。

由上，“央行数字货币”应该叫做“主权数字货币”，要推动主权货币全面的数字化运行，并尽快替代现有主权货币运行体系，而不应该只是推动现金的数字化，并长期保持两套货币运行体系并存。

作为主权数字货币，不可能完全借用比特币或以太坊区块链体系打造去中心货币体系，而必须是满足国家主权监管需要的中心化货币体系。其中，考虑到与主权货币等值挂钩的稳定币（实际上是挂钩货币的代币）已经推出和运行长达10年时间，越来越完善和稳定，一个可以选择的路径，可能就是借用稳定币的技术体系改造主权货币，使主权数字货币能够尽快推出并替代稳定币（不再需要专门的代币）。

综上，对比特币、稳定币和主权数字货币等，还需在准确把握“货币”本质与发展逻辑，特别是准确把握信用货币的基础上仔细推敲准确定义，否则，很容易模糊概念导致重大管理失误。